央行對待“雙率”的不同態度，蘊含著豐富的政策信息，反映出當前的貨幣政策重心可能已不是增長和通脹這兩大傳統目標，防范金融風險，維護金融穩定分量在明顯增強。央行可能希望從內外兩條線著手來舒緩金融體系的潛在風險和壓力。就外部而言，貶值可改變單向升值預期，擠出投機性熱錢，降低熱錢持續流入對金融體系的擾動。就內部而言，通過正回購抑制流動性，使資金利率保持在相對合理位置，則是防止實體經濟部門債務杠桿進一步累積的重要舉措。

　　作為宏觀調控的主要工具手段之一，央行貨幣政策的天平近年來一直在“穩增長”和“防通脹”中保持著藝術的平衡。然而，近期利率、匯率走勢卻折射出貨幣政策布局謀變的某些端倪。

　　先來看匯率。自2012年9月至今年1月中旬，人民幣對美元即期匯率始終與中間價保持400至500個基點的負價差，升值預期非常穩定，而這一態勢在1月中旬戛然而止，人民幣對美元即期匯率開始小幅貶值，2月后快速貶值。各界對此的解讀眾說紛紜，多數人認為是央行主動出手干預。這個判斷有些問題，在外匯占款本身已較多，升值預期又非常濃厚的市場氛圍下，通過在即期市場買入美元并賣出人民幣的方式來引導人民幣貶值，政策風險比較高，釋放的基礎貨幣數量難以把握，很容易對穩健貨幣政策形成沖擊。

　　如果央行希望主動調節匯率引導人民幣貶值，以調高中間價釋放政策信號會更直接明確�；仡�2012年5月至8月間那一波人民幣兌美元貶值，當時央行干預信號顯著，中間價一個月內貶值700個基點，幅度超過1%，即期匯率則跟隨中間價貶值;但本輪匯率貶值初期，中間價并未隨即期匯率貶值，而是在即期匯率已貶值一段時間并加速上穿中間價后，才出現小幅跟隨性貶值。因此，踩下此輪貶值第一腳油門的不大可能是央行。

　　也可以排除國際投行做空中國的因素。中國經濟總體預期尚好，外匯儲備充裕，改革紅利可期，人民幣并不具備大幅貶值的基礎，投行做空中國缺乏大勢配合，難度很大，更別說還不符合經濟邏輯。再者，人民幣資產缺乏直接對沖工具，做空匯率難以平衡投行打壓匯率的成本，并且還可能招致中國央行的潛在制裁。

　　熱錢流動也不會是主要原因。一方面，數據顯示,今年1月新增外匯占款4374億元，創去年10月以來新高，而本輪匯率貶值實際上從1月中旬就已展開;另一方面，經濟基本面相對平穩，升值預期沒有大的改變，美國退出QE的消息已被消化近半年，缺乏足夠的外部沖擊，難以理解熱錢會突然轉向，集體出逃。

　　筆者認為，本輪人民幣貶值的初始誘因可能與兩個因素關系較密切。首先是人民幣資產加權風險上升，避險需求引發資產的跨國重新配置。自中誠信托兌付危機以來，信用品種剛性兌付即將被打破的預期日益增強，風險偏好較弱的人民幣資產持有者有動機重新配置頭寸，增加海外資產比重，這從人民幣對美元、歐元、日元幾乎同時貶值可得到一定佐證。另一個被忽視的因素，是中國政府近期不斷加大反腐措施和力度，這可能會導致部分灰色資金外逃。當貶值累積到一定幅度，觸發外匯市場一些結構化產品的止損盤后，就會進一步導致單日大幅下跌的走勢。

　　拋開對本輪人民幣貶值初始誘因的討論，一個重要事實是：盡管我國匯率形成機制改革取得了很大進展，外匯即期交易市場化程度大大提高，但無論人民幣匯率中間價還是即期匯率，相當程度上仍處在央行的關照下。因此，雖然本輪人民幣貶值可能并非央行主動發起，但此時人民幣適當貶值符合央行政策目標。這一點對我們理解貨幣政策傾向非常關鍵。

　　再來看貨幣市場。與匯率貶值幾乎同步，貨幣市場利率也大幅下滑，銀行間市場7天回購加權利率從1月20日的6.59%大幅回落至3%以下。隔夜回購加權利率隨后從最高4.8%附近回落至2%附近。各期限的國債收益率水平也都顯著下行。與放任匯率貶值的態度大相徑庭，央行在公開市場上連續大手筆正回購，僅3月第一周就凈回籠資金700億，力求把市場利率保持在一個相對水平的意圖十分明顯。這一點，央行的做法也與2012年中那輪人民幣貶值完全不同，那時央行曾兩次下調存貸款利率。一面允許匯率快速貶值，一面又在為資金利率托底，從傳統貨幣政策目標出發來理解，兩者存在沖突。若出于“穩增長”目標，那匯率貶值可刺激出口，對增長有益;而拉抬資金利率，則顯然是從緊政策。若出于“控通脹”目標，則提高資金利率會降低通脹壓力，但貶值則會推動物價上升。

　　盡管近幾個月以來的PMI等先行指標不斷下滑，但通過貶值來刺激經濟并不符合轉型思路，再說官方數據顯示的進出口數據依然不錯，而控通脹當下似也無必要性。

　　央行對待“雙率”的不同態度，蘊含著豐富的政策信息，反映出當前的貨幣政策重心可能已不是增長和通脹這兩大傳統目標，防范金融風險、維護金融穩定分量在明顯增強。具體來說，央行可能希望從內外兩條線著手來舒緩金融體系的潛在風險和壓力。就外部而言，貶值可改變單向升值預期，擠出投機性熱錢，降低熱錢持續流入對金融體系的擾動。甚至可以認為，即便即期匯率沒有出現自發的回調，央行也將會在適當時機出手干預，引導人民幣適度貶值。就內部而言，通過正回購抑制流動性，使資金利率保持在相對合理位置，則是防止實體經濟部門債務杠桿進一步累積的重要舉措。在地方債務、信用債務呈現出一定剛性需求特征的情況下，放任市場利率下調將會出現嚴重的逆向選擇，使金融體系的風險進一步累積。

　　從防范金融風險的邏輯來理解未來匯率、利率走勢，路徑就很清晰了。首先，人民幣不會大幅貶值，更不會形成長期貶值預期，否則將導致包括產業資本在內的國際資本大撤退，非但不能穩健金融體系，反而可能會引爆金融風險，合理的情況是，人民幣匯率將在目前位置圍繞中間價水平上下波動，并逐步形成雙向波動預期。其次，利率也會在目前基礎上逐步抬升，利率如果持續偏低，龐氏騙局的雪球會越來越大，如果過高，債務杠桿的積累也會加快，兩種情況的區別只是主動加杠桿和被動加杠桿的區別。從央行在7天回購利率回落至3%至4%區間時加大資金回籠操作力度看，貨幣政策目標利率水平大致就在此區間。

　　中國貨幣政策目標在不斷演化，不論是增長目標、通脹目標，還是目前隱約可見的金融風險防范新型目標，實質都是圍繞發展的主題。要圓中國夢，離不開發展，而發展則需要恰當的貨幣政策，這是央行始終要面對的課題。