央行對待“雙率”的不同態度,蘊含著豐富的政策信息,反映出當前的貨幣政策重心可能已不是增長和通脹這兩大傳統目標,防范金融風險,維護金融穩定分量在明顯增強。央行可能希望從內外兩條線著手來舒緩金融體系的潛在風險和壓力。就外部而言,貶值可改變單向升值預期,擠出投機性熱錢,降低熱錢持續流入對金融體系的擾動。就內部而言,通過正回購抑制流動性,使資金利率保持在相對合理位置,則是防止實體經濟部門債務杠桿進一步累積的重要舉措。
作為宏觀調控的主要工具手段之一,央行貨幣政策的天平近年來一直在“穩增長”和“防通脹”中保持著藝術的平衡。然而,近期利率、匯率走勢卻折射出貨幣政策布局謀變的某些端倪。
先來看匯率。自2012年9月至今年1月中旬,人民幣對美元即期匯率始終與中間價保持400至500個基點的負價差,升值預期非常穩定,而這一態勢在1月中旬戛然而止,人民幣對美元即期匯率開始小幅貶值,2月后快速貶值。各界對此的解讀眾說紛紜,多數人認為是央行主動出手干預。這個判斷有些問題,在外匯占款本身已較多,升值預期又非常濃厚的市場氛圍下,通過在即期市場買入美元并賣出人民幣的方式來引導人民幣貶值,政策風險比較高,釋放的基礎貨幣數量難以把握,很容易對穩健貨幣政策形成沖擊。
如果央行希望主動調節匯率引導人民幣貶值,以調高中間價釋放政策信號會更直接明確;仡2012年5月至8月間那一波人民幣兌美元貶值,當時央行干預信號顯著,中間價一個月內貶值700個基點,幅度超過1%,即期匯率則跟隨中間價貶值;但本輪匯率貶值初期,中間價并未隨即期匯率貶值,而是在即期匯率已貶值一段時間并加速上穿中間價后,才出現小幅跟隨性貶值。因此,踩下此輪貶值第一腳油門的不大可能是央行。
也可以排除國際投行做空中國的因素。中國經濟總體預期尚好,外匯儲備充裕,改革紅利可期,人民幣并不具備大幅貶值的基礎,投行做空中國缺乏大勢配合,難度很大,更別說還不符合經濟邏輯。再者,人民幣資產缺乏直接對沖工具,做空匯率難以平衡投行打壓匯率的成本,并且還可能招致中國央行的潛在制裁。
熱錢流動也不會是主要原因。一方面,數據顯示,今年1月新增外匯占款4374億元,創去年10月以來新高,而本輪匯率貶值實際上從1月中旬就已展開;另一方面,經濟基本面相對平穩,升值預期沒有大的改變,美國退出QE的消息已被消化近半年,缺乏足夠的外部沖擊,難以理解熱錢會突然轉向,集體出逃。
筆者認為,本輪人民幣貶值的初始誘因可能與兩個因素關系較密切。首先是人民幣資產加權風險上升,避險需求引發資產的跨國重新配置。自中誠信托兌付危機以來,信用品種剛性兌付即將被打破的預期日益增強,風險偏好較弱的人民幣資產持有者有動機重新配置頭寸,增加海外資產比重,這從人民幣對美元、歐元、日元幾乎同時貶值可得到一定佐證。另一個被忽視的因素,是中國政府近期不斷加大反腐措施和力度,這可能會導致部分灰色資金外逃。當貶值累積到一定幅度,觸發外匯市場一些結構化產品的止損盤后,就會進一步導致單日大幅下跌的走勢。
拋開對本輪人民幣貶值初始誘因的討論,一個重要事實是:盡管我國匯率形成機制改革取得了很大進展,外匯即期交易市場化程度大大提高,但無論人民幣匯率中間價還是即期匯率,相當程度上仍處在央行的關照下。因此,雖然本輪人民幣貶值可能并非央行主動發起,但此時人民幣適當貶值符合央行政策目標。這一點對我們理解貨幣政策傾向非常關鍵。
再來看貨幣市場。與匯率貶值幾乎同步,貨幣市場利率也大幅下滑,銀行間市場7天回購加權利率從1月20日的6.59%大幅回落至3%以下。隔夜回購加權利率隨后從最高4.8%附近回落至2%附近。各期限的國債收益率水平也都顯著下行。與放任匯率貶值的態度大相徑庭,央行在公開市場上連續大手筆正回購,僅3月第一周就凈回籠資金700億,力求把市場利率保持在一個相對水平的意圖十分明顯。這一點,央行的做法也與2012年中那輪人民幣貶值完全不同,那時央行曾兩次下調存貸款利率。一面允許匯率快速貶值,一面又在為資金利率托底,從傳統貨幣政策目標出發來理解,兩者存在沖突。若出于“穩增長”目標,那匯率貶值可刺激出口,對增長有益;而拉抬資金利率,則顯然是從緊政策。若出于“控通脹”目標,則提高資金利率會降低通脹壓力,但貶值則會推動物價上升。
盡管近幾個月以來的PMI等先行指標不斷下滑,但通過貶值來刺激經濟并不符合轉型思路,再說官方數據顯示的進出口數據依然不錯,而控通脹當下似也無必要性。
央行對待“雙率”的不同態度,蘊含著豐富的政策信息,反映出當前的貨幣政策重心可能已不是增長和通脹這兩大傳統目標,防范金融風險、維護金融穩定分量在明顯增強。具體來說,央行可能希望從內外兩條線著手來舒緩金融體系的潛在風險和壓力。就外部而言,貶值可改變單向升值預期,擠出投機性熱錢,降低熱錢持續流入對金融體系的擾動。甚至可以認為,即便即期匯率沒有出現自發的回調,央行也將會在適當時機出手干預,引導人民幣適度貶值。就內部而言,通過正回購抑制流動性,使資金利率保持在相對合理位置,則是防止實體經濟部門債務杠桿進一步累積的重要舉措。在地方債務、信用債務呈現出一定剛性需求特征的情況下,放任市場利率下調將會出現嚴重的逆向選擇,使金融體系的風險進一步累積。
從防范金融風險的邏輯來理解未來匯率、利率走勢,路徑就很清晰了。首先,人民幣不會大幅貶值,更不會形成長期貶值預期,否則將導致包括產業資本在內的國際資本大撤退,非但不能穩健金融體系,反而可能會引爆金融風險,合理的情況是,人民幣匯率將在目前位置圍繞中間價水平上下波動,并逐步形成雙向波動預期。其次,利率也會在目前基礎上逐步抬升,利率如果持續偏低,龐氏騙局的雪球會越來越大,如果過高,債務杠桿的積累也會加快,兩種情況的區別只是主動加杠桿和被動加杠桿的區別。從央行在7天回購利率回落至3%至4%區間時加大資金回籠操作力度看,貨幣政策目標利率水平大致就在此區間。
中國貨幣政策目標在不斷演化,不論是增長目標、通脹目標,還是目前隱約可見的金融風險防范新型目標,實質都是圍繞發展的主題。要圓中國夢,離不開發展,而發展則需要恰當的貨幣政策,這是央行始終要面對的課題。