國際經(jīng)驗表明，“去杠桿”是經(jīng)濟危機、金融危機和債務危機的整體過程中的一個必經(jīng)階段，然而這一過程可以被管理得很好，也可以很差，甚至對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，引發(fā)新的金融風險沖擊。因此，妥善推動“去杠桿”對任何國家而言都是一次重大的挑戰(zhàn)。
2012年啟動的“去杠桿化”進程正在進一步影響中國宏觀經(jīng)濟運行，特別是影響金融和流動性格局。1月份，中國金融數(shù)據(jù)變得撲朔迷離，“社會融資總量擴張，貨幣失速”成為突出特征。1月份我國社會融資規(guī)模為2.58萬億元，比去年12月猛增1.33萬億元，甚至超過2013年一季度的“天量”社會融資的水平，但貨幣供應量增速繼續(xù)下行。銀行資產(chǎn)端與負債端出現(xiàn)明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元，但當月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬億元;二是M1~M2之間的剪刀差急劇放大。
這背后到底出現(xiàn)了什么問題?事實上，金融數(shù)據(jù)的矛盾恰恰反映了中國“去杠桿化”進程中的復雜形勢。從2008年國際金融危機爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟中的杠桿率上升在全球主要經(jīng)濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。
從這些部門的資產(chǎn)負債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長、流動性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動性強的債務工具，資產(chǎn)端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配導致了融資成本大幅上升，特別是存量債務上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升。
然而，過去一兩年有意推動的“去杠桿化”過程，并未使杠桿率下降反而進一步推動了杠桿上升。央行金融月報顯示，以表內貸款和表外的委托貸款增長最顯著，分別增長了23.12%和92.38%。可見，我們也許應該反思當前以“杠桿率”下降為目標的加速“去杠桿化”的做法是否合適?
對任何一個經(jīng)濟體而言，“去杠桿化”都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來，面對著居高不下的債務重負，發(fā)達國家不得不“去杠桿化”，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。
美國在次貸危機爆發(fā)前經(jīng)歷了長期的信貸快速增長，其債務水平以遠高于GDP
名義增速的速度增長，至2008年次貸危機前夕，其債務已占到GDP的370%左右。危機爆發(fā)后，家庭部門被迫進行去杠桿，而政府開始加杠桿：一是在資金需求端，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉移到政府部門，政府充當資金的主要需求方;二是在資金供給端，由貨幣當局發(fā)行貨幣購買國債，貨幣當局充當資金的主要供給方，但歸根結底是得益于美元的霸權和全球中的特殊地位。
中國在金融危機之后的宏觀經(jīng)濟狀況更復雜。中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟增長，導致積累了越來越多的債務，同時，由于間接融資為主，債務風險集中于銀行體系。
中國債務杠桿上升主要體現(xiàn)在公共部門，特別是以地方債務為主的公共部門債務高企。不過，就規(guī)模而言，目前全國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務余額17.9萬億元，政府性負債率為36.4%，尚低于國際上通行負債警戒線的60%。
現(xiàn)在看，中國不存在整體償債風險但存在流動性風險，也就是政府收入流與債務還本付息之間的結構以及期限的不匹配，債務投向過多地向低效率投資傾斜，且過多地擠占有限的資源，導致擠出效應迅速擴大，也沒有產(chǎn)生真正的商業(yè)回報。考慮到2014年和2015年償債壓力大，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億、5.2萬億，盡管2013年土地出讓金已超過4萬億，但只占到地方政府可支配收入的1/5，遠不夠支付利息，這勢必給整體流動性和信用體系帶來挑戰(zhàn)。
由此可見，當前化解地方債務溢出風險，保持貨幣流動性合理穩(wěn)健，創(chuàng)新債務融資模式就變得更加迫切。“去杠桿”的最好方式是債務與資產(chǎn)之間的置換。一種思路是可以考慮將部分城投債轉為市政收益?zhèn)瑢⒐檬聵I(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)⒃诘胤秸A算中設立特別賬戶，進而從根本上降低政府融資對社會融資，特別是實體部門融資需求的擠出。第二種思路是建立基礎設施產(chǎn)權交易市場，完善地方政府投資項目的退出機制，以便于地方退出部分國有股權，盤活地方政府融資平臺資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化等金融運作手段為新項目籌集資金。第三種思路是以股權融資替代債務融資。比如，將政府的經(jīng)營性資產(chǎn)通過市場轉讓，轉讓收入用于償還到期債務，將債權轉換為資本收益，以降低政府部門的杠桿率，進而達到降低全社會杠桿率的目的。