國際經(jīng)驗表明,“去杠桿”是經(jīng)濟危機、金融危機和債務危機的整體過程中的一個必經(jīng)階段,然而這一過程可以被管理得很好,也可以很差,甚至對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響,引發(fā)新的金融風險沖擊。因此,妥善推動“去杠桿”對任何國家而言都是一次重大的挑戰(zhàn)。
2012年啟動的“去杠桿化”進程正在進一步影響中國宏觀經(jīng)濟運行,特別是影響金融和流動性格局。1月份,中國金融數(shù)據(jù)變得撲朔迷離,“社會融資總量擴張,貨幣失速”成為突出特征。1月份我國社會融資規(guī)模為2.58萬億元,比去年12月猛增1.33萬億元,甚至超過2013年一季度的“天量”社會融資的水平,但貨幣供應量增速繼續(xù)下行。銀行資產(chǎn)端與負債端出現(xiàn)明顯背離:一是人民幣貸款增加1.32萬億元,同比多增2469億元,但當月人民幣存款減少9402億元,同比則少增2.05萬億元;二是M1~M2之間的剪刀差急劇放大。
這背后到底出現(xiàn)了什么問題?事實上,金融數(shù)據(jù)的矛盾恰恰反映了中國“去杠桿化”進程中的復雜形勢。從2008年國際金融危機爆發(fā)以來,中國經(jīng)濟中的杠桿率上升在全球主要經(jīng)濟體中較為突出。不同于美國,中國加杠桿來源于實體的融資需求,特別是地方政府通過融資平臺,利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外,銀行機構雖然表內杠桿不高,但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”,客觀上推升了表外杠桿。
從這些部門的資產(chǎn)負債表看,資產(chǎn)端主要是期限較長、流動性較差的投資,但負債端卻是期限短但流動性強的債務工具,資產(chǎn)端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配導致了融資成本大幅上升,特別是存量債務上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源,放大了信貸需求,并助推了融資利率的飆升。
然而,過去一兩年有意推動的“去杠桿化”過程,并未使杠桿率下降反而進一步推動了杠桿上升。央行金融月報顯示,以表內貸款和表外的委托貸款增長最顯著,分別增長了23.12%和92.38%。可見,我們也許應該反思當前以“杠桿率”下降為目標的加速“去杠桿化”的做法是否合適?
對任何一個經(jīng)濟體而言,“去杠桿化”都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來,面對著居高不下的債務重負,發(fā)達國家不得不“去杠桿化”,但除了美國和德國之外,大部分國家都沒有成功,甚至是失敗的,出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。
美國在次貸危機爆發(fā)前經(jīng)歷了長期的信貸快速增長,其債務水平以遠高于GDP
名義增速的速度增長,至2008年次貸危機前夕,其債務已占到GDP的370%左右。危機爆發(fā)后,家庭部門被迫進行去杠桿,而政府開始加杠桿:一是在資金需求端,由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉移到政府部門,政府充當資金的主要需求方;二是在資金供給端,由貨幣當局發(fā)行貨幣購買國債,貨幣當局充當資金的主要供給方,但歸根結底是得益于美元的霸權和全球中的特殊地位。
中國在金融危機之后的宏觀經(jīng)濟狀況更復雜。中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟增長,導致積累了越來越多的債務,同時,由于間接融資為主,債務風險集中于銀行體系。
中國債務杠桿上升主要體現(xiàn)在公共部門,特別是以地方債務為主的公共部門債務高企。不過,就規(guī)模而言,目前全國各級政府債務約30.28萬億元,其中地方政府債務余額17.9萬億元,政府性負債率為36.4%,尚低于國際上通行負債警戒線的60%。
現(xiàn)在看,中國不存在整體償債風險但存在流動性風險,也就是政府收入流與債務還本付息之間的結構以及期限的不匹配,債務投向過多地向低效率投資傾斜,且過多地擠占有限的資源,導致擠出效應迅速擴大,也沒有產(chǎn)生真正的商業(yè)回報。考慮到2014年和2015年償債壓力大,以目前的存量余額計,兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億、5.2萬億,盡管2013年土地出讓金已超過4萬億,但只占到地方政府可支配收入的1/5,遠不夠支付利息,這勢必給整體流動性和信用體系帶來挑戰(zhàn)。
由此可見,當前化解地方債務溢出風險,保持貨幣流動性合理穩(wěn)健,創(chuàng)新債務融資模式就變得更加迫切。“去杠桿”的最好方式是債務與資產(chǎn)之間的置換。一種思路是可以考慮將部分城投債轉為市政收益?zhèn)瑢⒐檬聵I(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)⒃诘胤秸A算中設立特別賬戶,進而從根本上降低政府融資對社會融資,特別是實體部門融資需求的擠出。第二種思路是建立基礎設施產(chǎn)權交易市場,完善地方政府投資項目的退出機制,以便于地方退出部分國有股權,盤活地方政府融資平臺資產(chǎn),通過資產(chǎn)證券化等金融運作手段為新項目籌集資金。第三種思路是以股權融資替代債務融資。比如,將政府的經(jīng)營性資產(chǎn)通過市場轉讓,轉讓收入用于償還到期債務,將債權轉換為資本收益,以降低政府部門的杠桿率,進而達到降低全社會杠桿率的目的。