去年底，審計署公布了《全國政府性債務審計結果》，從總量上來看總體風險可控，但一些結構性變化值得關注。至少，從時間、流量、區域三個角度上看，中國債務存在三大風險。
雖然審計署將地方政府債務分為直接負有償債責任的債務、政府負有擔保責任的債務和政府可能承擔一定救助責任的債務，但是在實際操作中，每個發債主體在計算債務時，地方政府負有償還責任的債務與負有擔保責任的債務并沒有明確區分，至少從評級角度看，這兩部分都屬于政府債務。負有擔保責任的債務均屬于與政府關系密切的融資平臺，其業務與現金情況與政府稅收補貼收入關系密切。而目前負有擔保責任債務比例較低不排除將部分債務計入到直接償還債務中的可能。因此，或有債務和直接債務在現實中是很難區分的，最終都和政府實質上掛鉤。
時間風險：今年二三季度面臨集中兌付
2014年二、三季度是城投債和信托的一個集中兌付時間。分析現有存量債務的到期時間，可以看到，(1)2014年城投債到期量大于2013年，現有存量城投債的償債高峰在2017年—2019年，2018年達到峰值，單個季度償債超過1000億元的季度是2016年的三季度；隨后在2017年進入償債高峰階段，季度的應償付債務均在1000億元以上，特別2018年四季度和2019年的一季度，單季償付額度將超過3000億元。(2)2014年三季度是信托融資的償債高峰。地方政府通過信托融資的期限平均在1.5年—2年，大概率為1.5年。為此，估算出未來兩年的信托債務到期量，以1.5年期限為例，2014年的二、三季度債務壓力較大，而若以兩年期來算，則償債高峰相對后移。綜合城投債和信托融資方式，兩者的第一個債務疊加高峰出現在2014年的二、三季度，這個時間段是一個兌付高峰點。
流動性風險：風險環節不在鄉鎮在省里
通過對比地方政府的收入流和應付債務本息流，我對地方政府債務的流動性風險有三個看法：第一，整體上，當前我國流動性償債指標(當年債務還本付息額/當年財政收入)高于國際警戒線水平(國際警戒線為10%)，存在一定的債務壓力；第二，從趨勢上看，償債壓力逐年遞減，2015年之后償債指標就會低于10%，即便是最狹義的財政收入流對應全口徑的債務情形時，償債壓力也是呈遞減態勢；第三，從政府分層級來看，鄉鎮債務的風險整體最小，直接債務償還壓力最大的是縣級和市級政府，若加上或有負債后的全口徑債務，風險最大的是省級政府。其次是市級政府。原因是政府的層級越高，信用等級越高，其負債模式更多的是或有負債，而低等級的政府則更多地依賴直接負債，加之財政收入在各等級政府之間的不均衡分配，就導致如上差異的債務風險狀況。
先看未來幾年的地方政府收入流。一級地方政府的財力根據是否在預算內，主要有以下兩方面的口徑：一是地方政府可支配收入=本級財政收入+中央政府的稅收返還和轉移支付、二是廣義財力=本級財政收入+中央政府的稅收返還和轉移支付+政府性基金收入+地方經營性國有企業利潤。
預計，可支配財力未來增速維持在10%-12%。2012年是中國財政收入的一個歷史轉折點，告別了分稅制以來年均20%的收入增速，全國財政收入增速下降至12.8%；2013年初，人大預算給出全國財政收入增速10%。對于地方政府本級財政收入而言，其收入增速一般高于全國，由于綜合財力中中央的稅收返還和轉移支付占比較大，考慮未來稅收增速隨GDP增速下降而下滑，預計后期的地方政府可支配財力維持在10%-12%。
政府性基金收入增速將呈現較大幅度下降，地方經營性國有企業利潤短期難以好轉。我國地方政府性基金收入的80%以上表現為土地出讓收入，而地方教育附加收入、彩票公益基金等較為穩定，2013年土地出讓收入增速約15%，而2012年為負增長。地方國企目前普遍經營表現欠佳，即便考慮到國企改革推進，短期內也難以出現根本性逆轉。
再看未來幾年地方政府的應償債務本息流。關注流動性風險，主要考慮當年的應付債務本金利息之和。我國當前的償債存在較大壓力，但趨勢上是遞減的。從債務的償債率上看，至少未來幾年是高于國際警戒線水平(10%)的。
從審計署公布的未來幾年到期債務的期限上看，相對較為平穩，沒有集中兌付的現象。從地方政府負有直接償還債務來看，以可支配收入為償付基礎，數據顯示壓力較大，均在10%以上；若加上政府性基金和地方國企的利潤之后，壓力就明顯緩解了。以審計署19.13%(負有擔保責任債務)和14.64%(可能承擔一定救助責任的債務)的實際償還比例折算全部的債務水平，償債壓力較直接債務有所上升但是問題不大。
區域風險：關注四類局部風險
當然具體到分析某一地區的債務風險時，需要結合該地區的財政收入結構、經濟實力、轉移支付結構等多方面因素，不能以一指標而概論。以省會城市為例，數據顯示，蘭州、西寧、貴陽等地債務負擔率較高，同時成都、南京、西安的負擔率和南寧市相當，又如廣州的債務負擔率和烏魯木齊較為接近，但是從財政實力和城市產業結構上說，其債務負擔并不具有相似性，最終償債能力取決于經濟發展水平。從省一級的數據看，江蘇、四川的債務率較為相近，但江蘇省的經濟實力顯然高于四川。
從局部地區和行業上看，我們提示特別關注四類風險點：第一類是產業結構單一，支柱產業過于集中在強周期性行業。這類地區包括鄂爾多斯、山西的忻州、運城等。第二類是融資能力差，金融機構認可度較低，外生融資能力不足的地區。這類地區主要是不太發達的邊際地區，比如云貴的非省會地級市。第三類是相對于本身的經濟財政規模，公開債務較多、負債過猛，這一類較為明顯的是天津、重慶、常州、鎮江、貴陽、湖州、嘉興、合肥、成都、烏魯木齊。比如當前四川、重慶的債務率均超過100%。第四類是支柱產業存在明顯的產能過剩、區域環保壓力較大的地區。這類地區主要集中于河北等地。
債務化解之道：長短期政策組合拳發力
總體判斷，當前中國地方債務風險集中表現為流動性風險，但在經濟增長中樞下移疊加局部性債務風險時，流動性風險亦不容忽視。存量債務可通過“長久期債務替換短久期債務”等債務重組來應對流動性風險。同時，在財政部的有效監管下，地方債的發行權可探索下放至省一級政府，使發債主體和償債主體逐步一致。
長期來看，則需財稅、土地、金融多方面改革配套組合發力，建立地方政府融資的可持續機制。
建議：加強債務擴張的行政考核約束，從源頭上有利于遏制債務的快速增長：加快理順中央和地方的財權事權分配，為地方政府開征新的稅種。同時，強化財政紀律約束，嚴格政府舉債程序；健全市場化投融資機制。首先，未來金融部門繼續支持基礎設施建設，需要提高直接融資占比，發揮企業債、市政債、中票等融資工具的作用，強化信息披露和市場化的競價機制；其次，應當新設立專門的政策性銀行，發揮其貸款期限長、利率相對較低的作用，降低債務壓力；再次，放開市場準入，引導多元化資金參與城鎮化建設，拓展ABS、ABN、城市基礎設施產業基金等新型融資方式在城鎮化建設中的應用。