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    1. 資本市場倒金字塔被翻轉(zhuǎn)過來了
      2014-02-24   作者:朱偉一(中國政法大學教授)  來源:上海證券報
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        根據(jù)倒金字塔理論,我國滬深藍籌股市(下稱“主板”)當然是老大,而中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板(以下稱“二板”)以及全國企業(yè)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下稱“新三板”)一直太弱。截至2013年年底,三類市場的上市公司掛牌情況為:主板市場1357家;中小企業(yè)板市場693家;創(chuàng)業(yè)板市場355家;“新三板”市場344家。呈典型的倒金字塔結(jié)構(gòu),頭重腳輕,顯然很不利于穩(wěn)定。

        而美國的多層次市場則呈正金字塔結(jié)構(gòu)。同樣是截至2013年年底的數(shù)據(jù),各類上市公司的掛牌情況為:紐約證券交易所2200家;納斯達克市場2500家;報價牌市場約4000家;粉單市場約9000家。

        為了我國資本市場的穩(wěn)固健康,從長計議,我們當然還需改天換地,把倒金字塔結(jié)構(gòu)顛倒過來。

        未料這個過程來得還真快!

        今年1月24日,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)增至621家。更喜人的是,還出現(xiàn)了“四板市場”。2013年,“新三板”問世之后,區(qū)域性股權(quán)交易市場爭先掛牌,被稱為“四板市場”。成都(川藏)股權(quán)交易中信股份有限公司2013年底試營業(yè),成為全國首家跨省區(qū)的區(qū)域性股權(quán)交易市場。截至2013年底,全國各地已組建了29家股權(quán)交易市場,全國場外市場(包括“新三板”和“四板”)的掛牌企業(yè)達到了7121家,數(shù)量遠超滬深主板市場的1357家,猛然間,正金字塔結(jié)構(gòu)已成型。

        從國際市場的歷史看,多層次的資本市場發(fā)展形態(tài)有利于科技振興,納斯達克市場就是美國的創(chuàng)業(yè)板,始終吸引著引領潮流的高新科技公司。只是經(jīng)過四十多年的沿革,今日的納斯達克市場與紐交所之間實際上已無多少差別可言了。所謂“二板”,“三板”,越來越成為相對模糊的概念,主要只是針對掛牌公司的要求寬嚴不同而言。2013年,共有25家科技公司在紐約證券交易所上市,而納斯達克僅有23家科技公司掛牌。

        另外,美國多層次資本市場中的“三板”通常可以為“主板”提供上市公司后備軍。據(jù)《華爾街》一書披露,粉單市場經(jīng)紀人提取50%的傭金,花天酒地,男盜女娼。粉單公司的質(zhì)量可想而知。顯然,很難從粉單市場中選拔主板上市公司的后補。

        而素來對新型科技公司有極大吸引力的納斯達克近來也在另辟蹊徑,擬設立“納斯達克非公開市場”(英文“Nasdaq Private Market LLC Nasdaq”,簡稱“Private Market”),竭力拉攏非公開上市公司在納斯達克非公開市場掛牌交易,以期這些公司日后在進軍“主板”時首選納斯達克市場。為此,納斯達克新平臺還將提供一系列新服務,如協(xié)助向投資者提供信息等等。不知納斯達克非公開市場究竟算作“三板”還是“四板”,但可以估計行情很難比我們的“三板”和“四板”更火爆。

        2007年,納斯達克與若干大銀行聯(lián)手,推出了“門戶聯(lián)盟”(Portal Alliance),作為非上市公司股權(quán)交易的平臺,但這次“三板”的新嘗試并不成功。同年,高盛也設立了一處非上市公司市場,但因交易量太低而在2011年關閉。

        問題在于如今要找到適合上市的新公司企業(yè)實在太不容易:證券公司瞪大眼睛在搜索,私募股權(quán)基金業(yè)更在四處出擊,這些金融機構(gòu)都各有自己的如意算盤,未必就愿意投奔“三板”或“四板”。市場行情好的時候,有些好企業(yè)還不愿上市。比如,當初高盛、美林等大牌券商是合伙企業(yè),利潤豐厚但卻不愿上市。

        據(jù)粉單交易大王喬丹·貝爾福特在《華爾街之狼》一書中的交代,他和他的兄弟們曾經(jīng)以多層次市場的地位和名分給風塵女子打分:頭牌妓女是藍籌股,粉單是低端妓女,中間的模糊地帶是納斯達克(當然是20多年前尚未變?yōu)椤爸靼濉钡募{斯達克)。雖然過于低俗,卻是誅心之論。同樣的意思,假如讓中國的文人用生花妙筆來描述一番,或許就會典雅得多。楊貴妃天香國色,一笑傾城,再笑傾國。不是百里挑一或千里挑一,簡直是百萬里挑一。若是“三千寵愛在一身”,唐玄宗自然可以重色思傾國。反之,若是嬪妃成群,自然只能是“六宮粉黛無顏色”了。但卻不能排除其中也有幾個日后能掀起巨瀾甚至改變了歷史的女杰。

        市場的優(yōu)質(zhì)資源總是稀缺的,“三板”、“四板”拉公司掛牌,自然就不能不降低“選美”要求。美國“三板”、“四板”的“選美”標準,我們這些年來似也已學到手。這個標準就是擴大非公開上市公司的范圍,供“三板”、“四板”海選。美國2012年生效的《喬布斯法》(The Jobs Act)允許公司在股東數(shù)到達2000之前,仍然可以成為非公眾公司,而在此之前的規(guī)定是,公司股東達到500之后,公司即成為公眾公司,需要披露許多信息。

        多層次資本市場就是如此千變?nèi)f化,但說白了,其本質(zhì)就是逐級降低要求,大家各得其所。你有什么樣的機會,就看你的資質(zhì)到底怎么樣。

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