實達集團日前發布公告，稱決定終止籌劃重大資產重組事項，改用非公開發行股票募集資金的方式收購相關資產。 一家上市公司的資產重組被終止，或通過定增融資的方式收購資產，這在當前的滬深股市原本稀松平常。不過值得注意的是，實達集團重大資產重組涉及的資產與募資收購的資產卻是同一標的。顯然，實達此舉其實意在規避資產重組帶來的借殼風險。

　　早在2011年8月，證監會在修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》時，就提出借殼上市與IPO標準應趨同，并明確了相關資產要求。去年11月底，證監會再發通知，規定借殼上市標準與IPO等同，并禁止借殼創業板公司。從“趨同”到“等同”，雖然只有一字之差，但無形中大幅提高了借殼上市的門檻與難度。從這個意義上說，實達集團放棄資產重組而改為募資收購同一資產，實乃明智之舉。

　　其實，無論借殼上市標準與IPO“趨同”或“等同”，上市公司在并購重組過程中利用現有規則的漏洞實現監管套利的事例并不少見，這也是廣遭詬病的所謂“曲線”借殼上市現象。《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條規定，自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的，即構成借殼上市。但上市公司完全可以通過創新性的方案設計，來達到曲線借殼的目的。

　　如去年*ST黃海首先以現金收購部分擬注資產，且賬面總值控制在不構成重大資產重組線下，然后發行股份購買資產。盡管第一次購買的資產在此后的重組中置出，但第二次購買資產前其“資產總額”已明顯“被放大”，即使第二次購買的資產總額超過第一次購買資產前的“資產總額”，但只要不超過第一次購買資產后的“資產總額”，仍然不觸及借殼上市的紅線，因而其資產重組行為就無須與IPO等同。表面上看，上市公司聲稱兩次購買資產系兩個獨立事項，但實際上其第一次購買的資產只不過是“虛張聲勢”，意在為隨后的大體量資產進入創造更好條件。

　　上市公司規避借殼上市的另一途徑，即為“定增融資+收購資產”兩步走的模式，其代表性案例即為博盈投資2012年的資產重組。此后，多家公司通過這種方式完成了大體量資產注入，但又避免了借殼上市。今年1月底，菲達環保公布了定增預案，擬向巨化集團發行6316萬股，后者全部以現金認購，小部分募資用于收購巨化集團旗下的清泰公司和巨泰公司。發行完成后，巨化集團成為菲達環保的控股股東，曲線借殼隨之完成。

　　而《上市公司重大資產重組管理辦法》第二條規定，上市公司按照經中國證監會核準的發行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產、對外投資的行為，不適用本辦法。顯然，上市公司采取“定增融資+收購資產”模式避開了“重組”的可能性，更談不上借殼了。然而，該模式卻會遭遇《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條資金提供方與資產提供方均為同一特定對象的“壁壘”。問題在于，雖然定增融資與收購資產兩者之間存在重合度，而監管部門并未對此做出明確界定，遂使博盈投資等曲線借殼得以成行。

　　由此可見，現行借殼上市的相關規定還存在必須盡快堵住的漏洞，以更為嚴格地規范上市公司的資產重組行為。歸納起來，就是兩條：

　　其一，對注入的資產規模設立紅線。在上市公司控制權變更后，無論其后采取什么手段或通過多種方式注入資產，只要最終注入資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的，都應認定為借殼上市，其標準就應與IPO等同。若不符合IPO條件，應禁止相關上市公司的并購行為。

　　其二，上市公司再融資，只能投入相關募投項目，禁止其購買相關資產。而且，為了避免定增中出現諸如保底協議、補償條款、對賭安排等弊端，可規定上市公司再融資應以配股、公開發行或發行可轉債的方式為主，定向增發則主要適用于發行股份購買資產。