多年來,IPO進行了多輪改革,越來越成為資本市場的焦點和難點問題,爭議也隨之越來越大。IPO改革到底該選擇什么路徑,在當前的資本市場應該如何推進?筆者認為,“市場化”不是IPO改革的目的,只是實現資源合理配置的手段。目前階段的最優選擇是,認清我國資本市場制度建設現狀,抓緊完善法治和基礎制度建設,對IPO市場化設立過渡期,在過渡期內實行對應的IPO管理辦法。
市場化取向的現實困境
本輪IPO新政是在注冊制的大框架內進行的頂層設計,其市場化取向非常明顯。改革充滿善意和誠意,由投資者自主判斷上市公司的投資價值,新股發行審核端不再進行企業的價值判斷,實行發行節奏放開、存量發行、自主配售等市場化改革措施。
但IPO重啟后,新股發行亂象頻現,投資者非議四起。先是發行節奏放開后,擬上市公司拿到批文即一窩蜂地扎堆發行上市,一月內即有51家進入發行程序,對二級市場形成較大壓力;頭幾批新股經過路演詢價后,“三高”問題變為“兩高”,高價格、高市盈率依舊;發行人和保薦機構的利益高度一致,承銷和保薦費用視最終發行規模而定,募集資金越多,保薦機構獲取的收益越大。在利益面前,“一手托兩家”恐怕難以達到。
IPO改革意見中幾處“不低于”的模糊規定,在實踐中出現漏洞。新股詢價按照10%剔除最高報價的規則,使新股的高定價、高市盈率難免,奧賽康等頭幾批新股定價就是利用了此規定。而網下投資者新股占比不低于40%的規定,被部分券商利用,直接將網上比例縮減為10%,網上網下比例顯失公平。在市值配售時,滬深兩市流通市值不能合并計算,這樣的規定明顯是部門利益作祟,也人為造成上證指數的綿綿下跌。
IPO新政的市場化取向,尤其是存量發行、自主配售和詢價定價環節,在新股發行實踐中暴露出較大問題。面對投資者的不滿和市場的綿綿下跌,證監會無奈地動用行政手段,試圖平衡各利益方,讓所有的市場主體滿意。老股轉讓比例過高或者發行價過高的公司被暫緩發行,管理層對新股發行過程監管力度進一步加碼,對IPO新政不斷打補丁!蛾P于加強新股發行監管的措施》公布后,證監會已經開始對新股發行過程進行抽查。
行政干預往往使市場主體在短期內無所適從,甚至走向另一極端。與市場化招致投資者不滿一樣,行政干預也遭到非議。很多業內人士認為,沒有必要用行政手段去干涉市場,這扭曲了IPO的供求關系,不利于IPO的市場化改革。而投資者顯然站在另一極,認為IPO就是圈錢變現,是對市場的掠奪,造就了一群億萬富翁,加劇了社會不公。監管層以行政手段利益平衡的結果,是誰都不滿意。
單兵突進難以奏效
投資者對IPO市場化的詬病也并非一日。2009年開始的新股發行改革,開啟了市場化之門,新股“三高”即如影隨形。
但市場化方向沒有錯,注冊制也是成熟資本市場普遍采用的新股發行方式,是我國資本市場改革堅定的大方向。但IPO市場化,應該建立在資本市場整體市場化的基礎之上。單獨進行的IPO市場化改革,因為沒有股市基本建設的配套,容易出現各種漏洞和變形,使其南橘北枳。
我們資本市場的現狀是:由于遲遲無法推出退市制度,二級市場沒有建立起市場化的運行結構,是一個基本封閉的市場結構。一級市場新股審核端目前并未放開,還是事實上的核準制,新股發行還要經過價值篩選和嚴格審核,離注冊制要求的以信息披露為主的市場化差距較大。2009年新股發行制度改革以來,我們推進的市場化,實際上主要是新股發行端的市場化。這種在發行端實行市場化,我們可以稱之為
“四分之一的市場化”,連“半市場化”都不是。
新股的高溢價和新股不敗的神話,正是源于A股獨特的“四分之一市場化”結構。在一級市場的核準制下,新股經過層層審批,新股上市成為一種稀缺資源;在二級市場,缺乏退市制度,殼資源成為奇貨可居的可度量的交換物,一個比較干凈的殼價值達5億到10億元。缺乏退市制度,也使價值投資觀念難以樹立,股價結構嚴重不合理,股市定價機制扭曲,題材股、垃圾股、小盤股成為資金炒作的對象。題材炒作的結果,使小盤股獲得高溢價。而在強調市場化發行的新股改革中,要求新股定價參照二級市場同行業平均市盈率。那么,這種二級市場的高溢價傳導到一級市場,自然形成了新股價格的居高不下。一級市場新股的“三高”,正是二級市場題材股、小盤股高價的折射。
新股發行和二級市場并不是割裂的,而是緊密交織。IPO亂象,也是二級市場亂象的一體兩面。因此,IPO改革單兵突進難以奏效,需要資本市場制度建設的整體推進。
不顧我國資本市場所處的發展階段和股市制度建設薄弱的現實,單兵突進進行IPO市場化改革,而又不抓緊進行股市制度建設,是造成IPO亂象的根源。
設置IPO市場化過渡期
IPO改革以市場化引航,但還需法治護航。市場化與法治,是IPO改革的雙翼。缺少了法治之翼,IPO新政將無法展翅高飛,甚至剛一試飛,就可能成為折翼天使。
法治缺位、制度不健全,市場化就會變形。2009年以來IPO改革的窘境表明,缺少法制建設的市場化是“偽市場化”,在市場中容易異化為無法控制的造富掠貧機器,造就各種IPO亂象。在缺少法治和股市基礎建設的環境中,單兵突進推行IPO市場化,是對我國資本市場的整體結構欠缺清醒認識。
筆者認為,在目前的資本市場,IPO改革的路徑有兩種選擇。
一是以時不我待的速度推進股市基礎建設,完善法制。盡快推出退市制度、集體訴訟制度、公益訴訟制度、舉證責任倒置制度、投資者保護制度、懲罰賠償機制、投資者舉報制度、中介機構責任追究制度等,以法治化的制度安排取代頻頻伸出的行政之手。
二是明確設定注冊制和市場化過渡期,實行IPO市場化過渡期管理辦法。在過渡期內,適當劃定IPO市盈率紅線、對新股發行價格、上市漲幅進行一定行政指導。給市場以明確的預期,市場主體各自歸位。
IPO市場化過渡期,可與注冊制改革步驟基本同步。利用兩年左右的時間,逐步過渡到注冊制和真正的市場化。在此之前,明確告知市場,目前就處在IPO市場化過渡期,需要實行適當的行政手段和管控。這樣,既革除了IPO亂象,又使證監會擺脫目前市場化和行政干預左右為難的尷尬局面。存量發行、自主配售等高度市場化的措施,容易招致社會不公和利益輸送,需嚴加監管,也可以在過渡期內暫不實行。
全國人大已將《證券法》修改列入立法規劃的第一類項目,也就是條件比較成熟、本屆人大需要完成的項目。但修法程序漫長,退市制度也并未列入日程。第一種路徑是最終路徑,但遠水難救近火,最現實的選擇是明確設定IPO市場化和注冊制過渡期,在過渡期內對IPO市盈率、發行方式進行一定調控和行政干預,不能繼續放任缺少法治基礎的“偽市場化”繼續劫貧濟富。我們需要認清A股市場目前制度建設薄弱的現實,以務實的態度解決IPO改革這一資本市場的關鍵問題。