債市發(fā)展催生準(zhǔn)備金市場(chǎng)

　　在2012年的創(chuàng)新推動(dòng)下，固定收益市場(chǎng)和同業(yè)市場(chǎng)獲得了長(zhǎng)足進(jìn)步，事關(guān)金融體系流動(dòng)性的準(zhǔn)備金市場(chǎng)的重要性空前提高。

　　金融改革的深入和資本市場(chǎng)的多元化發(fā)展，使得直接融資日益轉(zhuǎn)向債券融資，IPO發(fā)行體制改革之后，股票發(fā)行等權(quán)益融資發(fā)展門(mén)檻提高是大勢(shì)所趨，未來(lái)股權(quán)融資發(fā)展將繼續(xù)放緩。截至2013年11月，場(chǎng)內(nèi)IPO已超過(guò)1年未開(kāi)閘，未來(lái)重啟后，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，債券融資超越股權(quán)融資的趨勢(shì)一時(shí)不會(huì)改變。債券直接融資發(fā)展促進(jìn)了債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)債券這類(lèi)交易性金融資產(chǎn)的配置比重會(huì)逐步提高。交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上升，必然使銀行等金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)中負(fù)債業(yè)務(wù)重要性上升，從而導(dǎo)致準(zhǔn)備金市場(chǎng)形成。在過(guò)去信貸資產(chǎn)為主的時(shí)代，銀行的準(zhǔn)備金需求主要取決于自身資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，通常比較穩(wěn)定和具有預(yù)見(jiàn)性，銀行基本不需要在準(zhǔn)備金市場(chǎng)上去調(diào)劑余缺，因而不會(huì)有準(zhǔn)備金市場(chǎng)。

　　另一方面，銀行體系間同業(yè)拆借市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，使得同業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)整體流動(dòng)性的影響作用空前增大。這也為貨幣當(dāng)局利用同業(yè)市場(chǎng)發(fā)展準(zhǔn)備金市場(chǎng)，利用準(zhǔn)備金市場(chǎng)調(diào)控貨幣市場(chǎng)和整體流動(dòng)性，創(chuàng)造了條件。2013年前后，中國(guó)同業(yè)市場(chǎng)僅銀行間拆借日均規(guī)模已接近2000億元，足以充當(dāng)貨幣調(diào)控平臺(tái)的準(zhǔn)備金市場(chǎng)基本形成。

　　在歐美國(guó)家，準(zhǔn)備金市場(chǎng)通常就是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，如美國(guó)的聯(lián)邦基金市場(chǎng)。通過(guò)對(duì)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)流動(dòng)性或利率水平的干預(yù)和導(dǎo)向，貨幣當(dāng)局可調(diào)節(jié)和引導(dǎo)全社會(huì)的流動(dòng)性變化。在金融體系日益完善和運(yùn)轉(zhuǎn)日益復(fù)雜的情況下，通過(guò)對(duì)金融體系流動(dòng)性的調(diào)節(jié)要遠(yuǎn)比直接干預(yù)金融體系對(duì)實(shí)體部門(mén)的運(yùn)營(yíng)行為(如信貸行政控制)要有效得多。通過(guò)準(zhǔn)備金市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)，能夠?qū)崿F(xiàn)任意水平的貨幣調(diào)控，并且因信號(hào)作用明顯，調(diào)節(jié)效率更高。準(zhǔn)備金市場(chǎng)形成，并在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮作用后，貨幣當(dāng)局調(diào)控貨幣，就可以脫離直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為的干預(yù)，信貸規(guī)模管控等行政管制措施就可以退出。

　　公開(kāi)市場(chǎng)操作地位下降

　　貨幣當(dāng)局對(duì)準(zhǔn)備金市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)有效調(diào)節(jié)，需要多期限、多類(lèi)型的融資工具和手段。除了傳統(tǒng)具有救助性質(zhì)的再貸款、再貼現(xiàn)外，公開(kāi)市場(chǎng)操作因其期限較長(zhǎng)和類(lèi)型比較單一，不能滿足貨幣當(dāng)局“隨時(shí)進(jìn)場(chǎng)干預(yù)”和“任意水平調(diào)節(jié)”的需要。因此各種短期限的融資工具就會(huì)應(yīng)運(yùn)而生，或者有些金融工具偏離本義而被專(zhuān)門(mén)用于準(zhǔn)備金市場(chǎng)調(diào)控工具。2013年1月，中國(guó)央行先后推出了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常設(shè)借貸便利(SLF)，工具的完善實(shí)際上意味著中國(guó)貨幣調(diào)控平臺(tái)的準(zhǔn)備金市場(chǎng)形成，貨幣調(diào)控將進(jìn)一步去行政化，并預(yù)示著央行將朝市場(chǎng)化方向邁出一大步，也埋下來(lái)今后發(fā)生“錢(qián)荒”時(shí)貨幣當(dāng)局以備付金充足理由保持中立的行為基礎(chǔ)。

　　準(zhǔn)備金對(duì)沖外匯占款的邏輯是，存款準(zhǔn)備金率(RRR)上調(diào)降低了貨幣乘數(shù)，使得同樣基礎(chǔ)貨幣投放的信用創(chuàng)造下降。鎖定和對(duì)沖外匯占款造成的基礎(chǔ)貨幣增量，只是降低貨幣乘數(shù)的實(shí)現(xiàn)方式和具體手段而已。由于之前我國(guó)準(zhǔn)備金市場(chǎng)規(guī)模有限，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融機(jī)構(gòu)的債券資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)比重不高，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖外匯占款難度很大，也缺少合格的金融工具，貨幣當(dāng)局僅在2007年和2008年使用了公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)沖外匯占款增長(zhǎng)，隨后的2009-2011年則完全依靠存準(zhǔn)率調(diào)整對(duì)沖。2010年后，隨著外匯占款增幅的下降，公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)際上有能力替代存準(zhǔn)率調(diào)整實(shí)現(xiàn)貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)，但央行沒(méi)這么做，我們認(rèn)為，這是貨幣當(dāng)局在著力發(fā)展準(zhǔn)備金市場(chǎng)而努力為之的結(jié)果。

　　2012年，外匯占款增長(zhǎng)下降，公開(kāi)市場(chǎng)操作開(kāi)始發(fā)揮貨幣投放主渠道作用，公開(kāi)市場(chǎng)和外匯占款共同成為了貨幣投放的重要手段。2013年，貨幣當(dāng)局外匯占款增幅又有所上升，全年預(yù)計(jì)達(dá)18000億元。2013年為滿足13%的貨幣年增速目標(biāo)，基礎(chǔ)貨幣只需增長(zhǎng)10793億元即可，顯然貨幣當(dāng)局并沒(méi)有再度選擇準(zhǔn)備金率調(diào)整的沖銷(xiāo)方式——準(zhǔn)備金市場(chǎng)已形成，貨幣當(dāng)局也無(wú)需再一味增加公開(kāi)市場(chǎng)貨幣投放以增加準(zhǔn)備金市場(chǎng)規(guī)模，貨幣當(dāng)局開(kāi)始縮減公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模，同時(shí)通過(guò)短期流動(dòng)性便利的操作，調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金投放和貨幣市場(chǎng)。2013年6月份起，SLF余額始終維持約4000億元水平。SLO取代公開(kāi)市場(chǎng)操作，成為調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要工具。