市場對央行貨幣政策基調(diào)的寬松解讀未免有些一廂情愿。無論如何，寬松政策帶來的過度杠桿化會使金融扭曲的矛盾更突出，金融改革滯后造成的資金市場割裂以及相關政策的矛盾給實體經(jīng)濟發(fā)展會帶來更大壓力。鑒于金融與實體經(jīng)濟之間的失衡已成我國經(jīng)濟最大的風險，出路毫無疑問還要靠改革與創(chuàng)新。隨著信貸資產(chǎn)證券化等金融衍生工具的發(fā)展，更多的貨幣存量會轉(zhuǎn)化為流量，流動性還將進一步釋放。金融創(chuàng)新釋放的流動性或許將替代傳統(tǒng)的貨幣擴張。
歲末年初之際，央行貨幣政策委員會四季度例會提出繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長的政策基調(diào)，與李克強總理早幾天在天津調(diào)研時的口徑高度一致，引發(fā)了市場的樂觀想象。尤其發(fā)改委在全國性政府債務審計報告披露后提出2014年允許借新債還舊債，市場對寬松貨幣政策更是充滿期待，包括降準。但綜合國內(nèi)外金融環(huán)境，筆者以為，市場對央行貨幣政策基調(diào)的寬松解讀未免有些一廂情愿。無論如何，寬松政策帶來的過度杠桿化會使得金融扭曲的矛盾更加突出，金融改革滯后造成的資金市場的割裂以及相關政策的矛盾給實體經(jīng)濟發(fā)展會帶來更大的壓力。鑒于金融與實體經(jīng)濟之間的失衡已成我國經(jīng)濟最大的風險，解決問題的出路毫無疑問還要靠改革與創(chuàng)新。
先看全球金融環(huán)境，美聯(lián)儲推行五年多的量化寬松政策給全球金融結構帶來巨大壓力，尤其是美國銀行業(yè)的風險在進一步放大。而低利率政策正在讓量化寬松的西方國家央行和商業(yè)銀行陷入進退兩難的困境。歐美中央銀行為刺激經(jīng)濟增長和就業(yè)不斷延續(xù)低利率政策，迫使商業(yè)銀行不得不追逐風險資產(chǎn)并加大資本杠桿以爭取盈利，并致商業(yè)銀行難以面對央行加息和退出量化寬松的局面�，F(xiàn)在看來，歐美央行已越來越難以退出量化寬松政策。
過高的利率會損害經(jīng)濟增長，但過低的利率水平乃至實際負利率對社會資本的優(yōu)化配置也是不利的，而這正是美國必然要退出量化寬松政策的原因所在。不過，漸進的退出安排也是必然的，尤其對于價格傳導機制更為敏感的美國金融業(yè)更是如此，而且這還不涉及對海外市場的影響。因此，隨著美聯(lián)儲逐步退出QE政策，全球低利率環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結束，這將大大抬高我國的整體利率水平。利率上升進一步推升全球金融的尾部風險，美國債券利率上升，意味著全球融資成本上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)蛸Y金的風險偏好，使包括新興經(jīng)濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價格大幅調(diào)整。
再看國內(nèi)環(huán)境，2008年底以來推出的寬松政策加劇了金融扭曲的矛盾，2013年6月、12月的兩度“錢荒”，背后都是結構性金融矛盾。實際上，在央行通過SLO工具注入資金之后，銀行體系超額備付已逾1.5萬億，這顯示市場并不缺錢。相比美國，我國央行的總資產(chǎn)超過5萬億美元(10月末為31.5萬億元)，美聯(lián)儲總資產(chǎn)為4萬億美元，而我國央行更多釋放的是貨幣(10月基礎貨幣高達25.8萬億元)，美聯(lián)儲釋放的還有大量信用(其中購債MBS1.5萬億美元)，致使經(jīng)濟規(guī)模只有美國一半的中國
M2超過美國的1.5倍以上。銀監(jiān)會報告顯示，截至2013年6月末，我國銀行業(yè)金融機構資產(chǎn)總額達到144.2萬億元。央行去年12月11日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2013年10月末，我國個人存款余額45.3萬億。11月末，廣義貨幣M2余額107.93萬億元，同比增長14.2%，人民幣存款余額103.23萬億元，同比增長14.5%，相比往年并不低。
為消化過去三個歷史階段國民經(jīng)濟貨幣化形成的龐大貨幣存量，央行近幾年的政策實施線路是，嚴格控制基礎貨幣增長，并陸續(xù)搭配全了短、中、長期限搭配且相互銜接的流動性管理工具來執(zhí)行“盤活存量，用好增量”的流動性管理政策。因此，
2014年，搭配金融衍生工具創(chuàng)新的多層次資本市場的建設，就是為了緩解當下過于負重的商業(yè)銀行體系乃至影子銀行體系的融資壓力，也是為先前形成的資金錯配提供調(diào)整機會，更為不良資產(chǎn)重組提供空間。
這一點，央行在公開市場操作上表現(xiàn)得非常明顯。相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2013年全年央行在公開市場資金僅凈投放1138億元，而2010年至2012年，公開市場年資金凈投放量分別為6825億元、19070億元和14380億元。而且2013年除了創(chuàng)新短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO緩解市場流動性緊張之外，其他都保持穩(wěn)健基調(diào)。可見，釋放流動性與公開市場投放與基礎貨幣擴張，并非同一個概念
相對于我國當前的經(jīng)濟狀況，保有高彈性的貨幣政策空間，最大的挑戰(zhàn)不在外部，而在內(nèi)部的改革：地方政府和非金融部門高負債風險成為宏觀經(jīng)濟運行的重要挑戰(zhàn)。就可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略而言，解決這兩個矛盾，對于推動整體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級都具有戰(zhàn)略意義。
來自中國社科院的國家資產(chǎn)負債表最新研究報告顯示，我國非金融企業(yè)部門杠桿率已達113%，超過經(jīng)合組織國家90%的閾值，在所有統(tǒng)計國家中高居榜首，這是個值得警惕的信號。若將非金融企業(yè)、居民部門、金融部門以及政府部門的債務加總，那全社會的債務規(guī)模將達111.6萬億元，占當年GDP的215%。足見全社會的杠桿率高得驚人了，去杠桿在所難免。國際清算銀行的企業(yè)信貸研究報告表明，企業(yè)債務與GDP之比高于90%時，就會傷害經(jīng)濟增長。當前我國這一指標已大大高于美、德兩國的企業(yè)，直追英國、西班牙等國的企業(yè)，而其他金磚國家的企業(yè)則在40%以下。
當然，非金融企業(yè)部門杠桿率超過100%，并不必然意味著暴發(fā)債務危機。但我國企業(yè)的盈利水平、我國總體投資回報率水平在持續(xù)下降，至2012年已降至2.7%的新低。這或使債務難以維系的情景提前到來。當前，我國上市公司剔除金融類公司后的凈資產(chǎn)收益率(ROE)在9%左右，這是偏低的，并且從2007年以來還在趨勢性下降。高杠桿和低盈利，共同推高了信用風險。2013年二季度，付息占上市公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流已高達14%;三季度，社會融資平均利率為6.81%，較一季度的6.35%有所上升;而同期工業(yè)企業(yè)主營利潤率由6.05%降至5.59%，債權融資成本與企業(yè)利潤率之間的差距進一步拉大。
那么，面對如此尖銳的矛盾，2014年又將從何處著手推動金融改革和創(chuàng)新呢?筆者估計，隨著信貸資產(chǎn)證券化等金融衍生工具的發(fā)展，更多的貨幣存量會轉(zhuǎn)化為流量，流動性還將進一步釋放。據(jù)此判斷，金融創(chuàng)新釋放的流動性或許將替代傳統(tǒng)的貨幣擴張。