實(shí)體經(jīng)濟(jì)對一國的發(fā)展有多重要不言而喻，然而2008年金融危機(jī)以來，各國為抑制本國經(jīng)濟(jì)快速下滑，采取了逆周期的寬松刺激政策。逆周期政策刺激下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，金融與實(shí)體的背離導(dǎo)致全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患不斷上升，中國也不例外。
經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“避實(shí)就虛”傾向
今年以來，中國不斷攀升的社會融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長，與持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)增速和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出形成了極大反差，表現(xiàn)出明顯的
“避實(shí)就虛”傾向：一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入產(chǎn)出效率下降，周轉(zhuǎn)率降低;而另一方面由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，債務(wù)比率上升，銀行隱性不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)開始抬頭。
2012年中國五大商業(yè)銀行(工農(nóng)中建交)營業(yè)收入占中國500強(qiáng)企業(yè)營業(yè)收入比重超過60%，利潤占到35%;而268家制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入占500強(qiáng)企業(yè)營業(yè)收入比重為41%，利潤僅占20%左右。由此可見，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的巨額利潤，很大程度上成為以制造業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本，這對實(shí)體部門造成了明顯的擠出效應(yīng)。
貨幣金融產(chǎn)出效率下降。金融危機(jī)以來，中國貨幣—經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率由2008年的0.63下降至2012年的0.51，貨幣流通速度下降近20%。貨幣流通速度下降反映了一定量的貨幣供給實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值的水平下降，即貨幣擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效果和效率的下降。
整體實(shí)體融資成本趨勢性上升造成對實(shí)體抽血，尤其是房地產(chǎn)融資對制造業(yè)融資形成擠出。中國金融信貸資金投放存在“重大輕小”的結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項(xiàng)目、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足，信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項(xiàng)目嚴(yán)重傾斜。
在固定資產(chǎn)投資三大構(gòu)成中，由于大面積產(chǎn)能過剩抑制新增投資，制造業(yè)投資對總投資增長的貢獻(xiàn)率下降7.1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資的貢獻(xiàn)率則提高3.8個(gè)百分點(diǎn)。在房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的帶動下，三季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增長14.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過工業(yè)中長期貸款4.1%的增幅，房地產(chǎn)和城投融資對其他信貸融資形成擠出效應(yīng)，推升了實(shí)體融資成本。
更值得憂慮的是地方政府的政策性補(bǔ)貼，扭曲了要素市場價(jià)格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生過剩和投資效率和資源配置效率的下降。
貨幣政策遭遇兩難
今年6月“錢荒”以來，隨著央行推動“金融去杠桿化”，逐步收緊貨幣，銀行體系資金面維持偏緊狀態(tài)，全球主要基準(zhǔn)利率走低與國內(nèi)融資利率飆升明顯背離。全球普遍保持低利率或零利率環(huán)境，但國內(nèi)利率卻大幅上升，國內(nèi)的錢變得更貴了。
近兩個(gè)月，銀行間市場再次出現(xiàn)類似6月短期Shibor利率急速飆升的狀況，銀行間市場資金面明顯收緊，十年期國債收益率大幅攀升，甚至在11月底超過4.7%，不僅超過了2007-2008年水平，更一度逼近2004年的歷史最高點(diǎn)。同時(shí)企業(yè)債收益率也順勢上浮，進(jìn)一步影響到包括政策性銀行等在內(nèi)的金融市場融資計(jì)劃，推升市場平均融資成本。
而相對于美元、日元、歐元等低息貨幣，人民幣利率較高，特別是在美歐日超大規(guī)模量化寬松，以及新興經(jīng)濟(jì)體國家央行紛紛降息的背景下，境內(nèi)外正利差進(jìn)一步刺激套利資本流入國內(nèi)導(dǎo)致人民幣加速升值，并導(dǎo)致陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值”的循環(huán)。中國央行最新公布的數(shù)據(jù)，10月央行口徑外匯占款大增4495億元人民幣，較上月增量擴(kuò)大近7成，且創(chuàng)下2008年1月以來的單月新高，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，貨幣政策在平衡國際與國內(nèi)，實(shí)體與金融之間遇到政策兩難。
明年仍需控制增量優(yōu)化存量
未來金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)值得高度重視，鑒于不同信用市場之間錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，央行已經(jīng)越來越難以穩(wěn)定流動性條件：一方面金融市場化改革，政府對金融創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的鼓勵(lì)可能導(dǎo)致信貸擴(kuò)張快于預(yù)期，而另一方面，對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和表外資產(chǎn)的監(jiān)管，也可能導(dǎo)致流動性的結(jié)構(gòu)性趨緊，這種情況在未來幾年內(nèi)可能都是常態(tài)。
因此，從2014年貨幣政策的取向上看，總量政策將難以有大作為的大背景下，以及三中全會金改主基調(diào)，預(yù)計(jì)未來幾年貨幣當(dāng)局將立足于“控制增量，優(yōu)化存量”，金融改革的戰(zhàn)略取向和路徑應(yīng)當(dāng)圍繞服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和全要素生產(chǎn)率提升而展開，以下三大領(lǐng)域?qū)⑹侵攸c(diǎn)：
推進(jìn)利率市場化、匯率市場化和人民幣國際化進(jìn)程，逐步形成使實(shí)際利率與匯率提高到能夠真實(shí)反映資本和外匯稀缺程度即供求均衡的水平，加快形成中國市場基礎(chǔ)利率體系(但前期將會加劇利率水平上升)。
以發(fā)展股票市場、債券市場等直接融資市場體系和多元金融工具加速推進(jìn)中國的工業(yè)化進(jìn)程，同時(shí)為高新科技企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、城鎮(zhèn)化提供金融體系支持。
以構(gòu)建多元化、多層次金融供給體系為突破口，促進(jìn)金融轉(zhuǎn)型與實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相匹配，放松民間資本進(jìn)入金融業(yè)限制，鼓勵(lì)民間資本入股金融機(jī)構(gòu)和參與金融機(jī)構(gòu)兼并重組，培育中小或小微銀行信貸體系，推進(jìn)民間融資陽光化、規(guī)范化，防止金融資源對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源的過度擠占。