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    1. 以自由報價為舟 登上注冊制彼岸
      2013-12-12   作者:張書懷(資深財經評論人)  來源:上海證券報
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        在發審制度向注冊制轉型中,有兩個很關鍵的環節,一是證監會對發行人只作信息和風險揭示的審查,二是新股發行中的定價和配售完全由承銷商主導。第一個環節的轉型,相對容易,經過征求意見發布的關于進一步推進新股發行體制改革的意見規定:“股票發行審核以信息披露為中心”,中國證監會發行監管部門和發審委“不對發行人的盈利能力和投資價值做出判斷”。這一規定,第一個環節上的轉型就從制度上轉過來了,注冊制的靈魂也就具備了。對于第二個關鍵環節的轉型,雖然“意見”也向注冊制大步推進,規定“發行價格由發行人與承銷的證券公司自行協商確定”;“網下發行的股票,由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售”,但仍然延續了過去網下定價、網上申購的做法,對網上網下配售比例、在什么情況下回撥,做了更為詳盡的規定。看起來,第二個關鍵環節的轉型相對要困難得多。

        按照美國股市注冊制的做法,新股的定價和配售完全由承銷商主導,證監會根本不過問。美國的承銷商一般都有自己的客戶群,承銷商必須提供優質的項目來滿足各自客戶的投資需要,同時又要保證將發行人的股票銷售出去。承銷商在發行人和自己客戶群之間處于相對中立的地位,定價和配售也就在發行人和客戶群之間通過多種形式的博弈來完成。美國股市從無新股是“福利籌碼”的概念,所以沒有新股上市首日暴炒的現象,當然也就沒有千軍萬馬打新股的奇觀,上市首日破發也是常態。如果將美國的發行現狀當作彼岸,而把我國的發行現狀當作此岸,從此岸過渡到彼岸,在發行環節上現在最需要解決的核心難題是什么?筆者認為,是如何消除因新股上市首日暴炒而造成的一、二級市場股價的巨大差異。這是最終能成功實行注冊制的先決條件。不然,桔生南則為桔、桔生北則為枳,注冊制在滬深股市也將變味。

        要消除一、二級市場股價的巨大差異,其難點不在控制一級市場的定價上。這次“意見”將定價和發行人控股股東及公司高管的減持掛鉤,在詢價時,要求剔除報價最高的那部分報價,且不對被剔除的高報價的投資者配售新股,這當然能減低、壓制發行人高報價的動能。消除一、二級市場的巨大差異的真正難點在如何遏制二級市場的暴炒。二級市場的投資者為什么愿意在已被稱為“三高”的一級市場定價上再溢價百分之幾十至幾百的價位上去接盤呢?因為滬深股市有新股價值衰變論,一年績優,二年績平,三年虧損,新股勝于老股;有新股定價要給二級市場留出上升空間的認知;炒家則從技術角度出發,說新股沒有套牢盤,容易拉升,還給新股冠上各種時髦的題材和概念。說白了,新股暴炒是缺乏對新股投資價值深入研究的一種盲目炒作行為。由此看來,要消除上市首日暴炒,設法以市場化的手段讓新股一、二級市場價格平滑接軌,是一個可考慮的方法。

        為此,我們可不可以改變現行的詢價定價做法,實行由全體投資者自由申購報價定價呢?做法是:事先不做任何限制,讓所有愿意申購的投資者自由報價,按報價從高到低排序,排到什么價位能將新股認購完畢就以此價定價;報價時要報出申購數量,并按自己的報價和申購數量預交款。這樣做的結果,一、二級市場價格大體可以接軌,上市首日的暴炒也就自然消除了。可能出現的問題是,在一段時間里,自由報價定價比詢價報價定價要高,“三高”或得不到糾正。但應看到這是暫時的。如果我們結合著修法,將公司法第一百二十七條規定的“同次發行的同種類股票,每股的發行條件和價格應當相同”,修訂為新股發行既可以同價也可以異價,自由申購報什么價就以什么價購買,或許將釜底抽薪一下子將高報價抑制住。高報價去除了,新股上市首日的暴炒也去除了,附著在新股上的福利光環自會漸漸暗淡。這時投資者才會真正面對公司做價值判斷,才會認真地去和發行人討價還價,承銷機構在發行人和投資者之間才會成為一個中立的角色,我們也才敢于讓承銷商把新股配售給自己的客戶。

        到了這樣的時候,我們就可以高興地說,中國成功地登上了注冊制的彼岸。

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