《關于金融支持中國(上海)自由貿易試驗區建設的意見》有張有弛，開放與監管并重，為上海自貿區金融創新的尺度劃出了較為明確的界限。在創新有利于風險管理的賬戶體系等方面體現了大膽進取的探索精神，在利率和匯率市場化以及金融監管上步子相對較小，這也體現了決策層的遠慮。畢竟，上海自貿區金融放開后須面對洗錢、非法融資、逃稅等行為，以及國際短期資本像借道中國香港一樣借道自貿區大舉進入中國內地沖擊匯率市場的挑戰，容不得任何閃失。

　　央行昨天公布了《關于金融支持中國(上海)自由貿易試驗區建設的意見》(下稱《意見》)，從金融領域“力挺”上海自貿區。《意見》總共30條，有張有弛，開放與監管并重，在探索投融資匯兌便利、著力推進人民幣跨境使用、穩步推進利率市場化、深化外匯管理改革方面有較大突破，成為統領自貿區各項金融創新的基石。

　　被市場視為“中國經濟升級版”的改革櫥窗的上海自貿試驗區，自9月底正式獲批以來，金融改革始終是最受關注的熱點，而這份《意見》現在為上海自貿區金融創新的尺度劃出了較為明確的界限。筆者認為其有五大金融創新關鍵點，前三點體現了大膽進取的探索精神，后兩點則步子相對較小，顯得極為謹慎。

　　第一，“創新有利于風險管理的賬戶體系”是最大亮點。此前，有知情人士透露，上海自貿區將在自貿區賬戶上有大突破，利用分賬核算的辦法，實現對境內外資金的區分。《意見》稱，允許試驗區內的居民開立本外幣自由貿易賬戶;非居民開立本外幣非居民自由貿易賬戶，并針對不同賬戶之間資金往來采取不同的監管方式。具體來說，在跨境資金監管體系中，自由貿易賬戶在較大程度被視同為“境外賬戶”，與其他賬戶之間的資金可自由劃轉;同一非金融機構主體的自貿區賬戶與其他銀行結算賬戶之間的跨境交易可辦理資金劃轉;監管主要存在于自貿區賬戶與境內區外的銀行結算賬戶之間，視同跨境業務管理。此外，央行還建立區內居民自由貿易賬戶和非居民自由貿易賬戶人民幣匯兌，利用實時監控防止套利資金跨區域流動帶來的沖擊。某種意義上說，構建“自由貿易賬戶體系”，實質上已經在試驗區內形成了一個與境內其他市場有限隔離、與國際金融市場高度接軌的金融環境，進而服務于更加廣泛的涉外經濟活動需求。

　　第二，突破力度最大的是在投融資的匯兌便利方面。這中間最大的看點，是個人跨境投資的便利，央行允許在區內就業并符合條件的個人，按規定開展包括證券投資在內的各類境外投資，同時允許在區內就業并符合條件的境外個人，按規定在區內金融機構開立非居民個人境內投資專戶，按規定開展包括證券投資在內的各類境內投資。這項政策是尺度最大的，意味著在上海自貿區內境內外個人的投資行為將不再受到QDII(合格境內機構投資者)和QFII(合格境外機構投資者)的限制而自行進行，這或許將成為上海自貿區金融業發展最有力的突破口。在此之前，個人投資境外，主要通過QDII途徑，但監管層對QDII規模保持嚴格管控。顯然，央行希望通過探索投融資匯兌便利化，推動境內的資本進一步向境外流出。

　　第三，上海自貿區金融改革將為人民幣國際化鋪路。《意見》提出，“區內金融機構和企業可按規定進入上海地區的證券和期貨交易場所進行投資和交易”、“區內企業的境外母公司可按國家有關法規在境內資本市場發行人民幣債券”等。毫無疑問，此舉有助于增強上海自貿區對于資金的吸引能力，形成境外人民幣的“蓄水池”，而人民幣離岸“蓄水池”的形成是人民幣國際化的重要步驟。事實上，《意見》中關于“資本項目可兌換進程”的表述也有助于推進人民幣國際化進程。對于加快實現人民幣資本項目可兌換問題，央行行長周小川認為，應該轉變跨境資本流動管理方式，便利企業走出去。減少外匯管理中的行政審批，從重行政審批轉變為重監測分析，從重微觀管制轉變為重宏觀審慎管理，從“正面清單”轉變為“負面清單”。上海自貿區管委會財政和金融服務局局長張紅也表示，區內與境外的完全打通，就是從傳統的貿易項下到資本項下、資本項目開放以及資本市場的開放。這預示著，在上海自貿區成為人民幣國際化鋪路的當口，相關政策或會有所松動。

　　第四，相對而言，在兩率(利率和匯率)市場化方面的內容略低預期，《意見》未提匯率市場化，而在利率市場化方面，只點到了在區內實現大額可轉讓存單發行的先行先試與放開小額外幣存款利率上限，至于市場廣泛期待的區內人民幣利率的市場化定價、擴大人民幣存款利率浮動上限都未能提及。顯然，推出大額可轉讓存單是下一階段推進存款利率市場化的重要突破口。此前不久，多位央行高層都曾表示，將推出大額可轉讓存單。根據央行行長周小川描述的利率市場化“三步走”路線圖，推出可轉讓存單亦是利率市場化的近期目標之一。根據央行的設想，上海自貿區的金融改革是全國金融改革的一塊“試驗田”。這意味著，大額可轉讓存單在上海自貿區先行先試的經驗，將很可能在全國范圍內復制。

　　第五，金融監管方面顯得較為保守。《意見》稱，央行可以根據形勢判斷，加強對試驗區短期投機性資本流動的監管，直至采取臨時性監管措施。加強與其他金融監管部門的溝通協調，保證信息的及時充分共享。更令人關注的是，雖然“區內企業的境外母公司可按國家有關法規在境內資本市場發行人民幣債券”的表述，意在推動人民幣國際化，但是細節的問題在于，這只提到發債，而沒有股權融資，顯示上海自貿區并未在國際板方面開口子;“區內金融機構和企業可從境外借用人民幣資金，借用的人民幣資金不得用于投資有價證券、衍生產品，不得用于委托貸款”。事實上，即使在境內區外的監管環境中，改變借款用途的行為依然層出不窮，有的甚至已經成為“影子銀行”的重要資金來源，在資金環境更為自由的上海自貿區，這種限制究竟能起到多少效果，尚待觀察。從另一個角度看，這也表明金融風險管控仍是上海自貿區政策落地的難點。從目前的情況看，上海自貿區金融改革要具體落地，其難度可能遠遠大于預期。此前就曾有消息稱，上海自貿區在決策階段引發的最大爭議，就是金融改革和開放。現在看來，落實階段的難點也在這里。

　　對自貿區在利率和匯率市場化以及金融監管上相對保守，也體現了決策層的遠慮。畢竟，上海自貿試驗區金融放開后必須面對洗錢、非法融資、逃稅等行為，以及國際短期資本像借道中國香港一樣借道自貿區大舉進入中國內地，沖擊匯率市場的挑戰，容不得任何閃失。