今年以來，從逆回購常態化、短期流動性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)到續做到期央票，央行在不斷創新流動性管理工具。不僅將資金利率的形成機制進一步推向市場，也重新定義了其作為最后貸款人的角色，由此正推動我國形成流動性管理的新格局。
前天有兩條重要新聞蘊含著深意。一是國務院總理李克強向布魯塞爾第三屆“中歐論壇”致賀信時表示，今年中國經濟頂住了下行壓力，有把握實現全年發展目標，并將向著持續健康發展的方向邁進。二是央行行長周小川在第三屆中法金融論壇上表示，中國經濟增長穩定，主要指標處于合理區間。我國目前實行穩健貨幣政策。這告訴世人，在大的政策方向上，中國政府仍將延續深化經濟結構調整與轉型的政策取向;不過，隨著年末財政投放高峰的臨近，央行調控流動性的概率也在增大。
在“穩增長”政策作用下，中國經濟在三季度企穩反彈，四季度料將繼續保持平穩態勢，全年維持在7.5%的上方應無意外。十八屆三中全會后，各項改革進入落實階段，年底前可能會有一攬子政策推出，布置明年各項經濟工作的中央經濟工作會議令人期待。有跡象顯示，中國政府有可能會將明年經濟增長目標由7.5%降至7%，以騰出更多改革空間。
在這種背景下，保持適度流動性是對央行操作藝術的巨大考驗。今年以來，國內貨幣政策保持了緊縮的基本態勢。由于市場流動性需求在上升，因此偏緊的貨幣政策很容易觸發流動性不足這個敏感點。銀行間貨幣市場利率6月底突然高企造成市場恐慌，就是典型例子。央行雖然恪守了偏緊貨幣政策的基調，但市場動蕩的實際表現，卻讓央行受到了市場的普遍批評。此后，央行表現出了一定的靈活性，謹慎地利用正、逆回購工具來調整流動性。三季度經濟數據不錯，政策重點因此轉向了調結構，貨幣政策嚴格保持中性，逆回購也暫停了。于是市場又開始緊張了。央行雖然在前天逆回購320億元，但市場資金仍偏緊。可見，央行要維持市場心態的脆弱平衡，很不容易。
近日，市場再度傳出流動性過緊的信號。兩家政策性銀行——國家開發銀行和中國農業發展銀行不得不推遲或者大幅減少債券發行，原因是在岸信貸市場收緊的影響開始顯現。國開行前不久被迫將一筆擬議中的240億元人民幣發債交易削減60%，并支付超過5.5%的收益率。中國鐵路總公司也被迫推遲一筆交易。由于銀行間市場流動性枯竭，導致爭奪投資者資金的競爭格外激烈。北京市場一位銀行家說：“10年期國債收益率達到六年以來的最高點，同比上漲大約100個基點。公司債券收益率漲幅達150到200個基點。”債券市場流動性偏緊，與近幾年我國債券市場爆炸式發展不無關系;此外，銀行也在開展更多的銀行間業務，這會與債券發行爭奪流動性。
照此趨勢，貨幣政策與資金面雙雙收緊的趨勢可能將在年內繼續維持。原因在于，一方面，歲末年初，尤其是節前，是傳統上資金缺口較大的時間段。年底的考核、跨年后的資金投放以及春節前的備付，都要求商業銀行強化對于流動性的管理;另一方面，政策面上，國務院總理李克強表示，不放松也不收緊銀根，暗示貨幣政策不會有大調整。更何況，年底年初恰逢通脹壓力抬升之時，10月CPI已達3.2%的高位，接近3.5%的經濟運行“上限”，貨幣放寬空間不大。但需要指出的是，現在市場對央行調控流動性發出了幾近威脅性的聲音，這也是在提醒央行，下一階段要非常藝術地調控流動性，以確保中國經濟這架復雜的機器有足夠的潤滑油。
正如有專家所分析的那樣，當前市場的信心仍然很脆弱，央行在貨幣政策操作時不能不多多考慮這個因素，不能經濟數據一好轉，立馬就收緊貨幣。在市場信心不足之時，政策波動容易引發市場進一步加大震蕩。有銀行界人士指出，央行在第三季度擴大了對幾家國有大型銀行資金輸血，然后通過這些大銀行向其他資金緊張的銀行同業拆借資金，相當于增加了大銀行造市的功能。目前，央行的政策操作更要注意年底效應，可適當保持“松平衡”，而不是“緊平衡”。
一個重要信號是，央行未續做本月26日到期的10億三年期央票，這是自今年7月續做到期三年期央票以來的首次，無疑向市場表達出了將通過更多工具釋放流動性的信號，以應對近期銀行間和債券市場利率再次出現大幅飆升、企業發債不得不削減的狀況，以政策微調來穩定市場預期。須知，此前我國10年期國債收益率達到了六年以來的最高點。不過，臨近年底流動性緊張的趨勢還在繼續，加之債券與資金同步交割結算將于12月6日起在銀行間全面實施，銀行同業管理辦法也即將推出，央行此時停止續做到期央票，無疑提振了市場的信心。25日隔夜和7天回購利率隨之下跌，分別收于3.90%和4.86%附近，但14天及以上品種資金價格均上漲，顯示市場對長期資金寬松依舊不樂觀，中債10年國債收益率曲線下行了4個基點至4.62%。
雖然有政策的微調，但央行不會放棄7月以來“放短鎖長”的中性貨幣政策，只是會在流動性管理上采用更為靈活的政策組合，包括采用更多的貨幣政策工具，比如尤其適合當下跨年度期間運用的常備借貸便利工具(1至3個月期)。而隨著年末財政投放高峰的臨近，央行調控流動性的壓力也會有所緩解。事實上，今年以來，從逆回購常態化、短期流動性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)到續做到期央票，央行在不斷創新流動性管理工具。而在我國金融改革快步推進之際，央行不僅將資金利率的形成機制進一步推向市場，也重新定義了其作為最后貸款人的角色，由此正推動我國形成流動性管理的新格局。