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    1. 結(jié)構(gòu)性通縮已成全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一大威脅
      2013-11-27   作者:程實(shí)  來(lái)源:上海證券報(bào)
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        發(fā)達(dá)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)性寬松趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)性通縮壓力并存,看上去像是一對(duì)矛盾,實(shí)際上卻是漸進(jìn)復(fù)蘇過(guò)程中可以理解的階段性現(xiàn)象。對(duì)此,新興市場(chǎng)不能輕易跟隨全球貨幣政策競(jìng)爭(zhēng)性寬松的新浪潮,更加需要以我為主,切實(shí)推進(jìn)內(nèi)生性增長(zhǎng)。

        在很多人看來(lái),復(fù)蘇基調(diào)的逐年確定和政策余力的逐步耗盡將必然帶來(lái)寬松政策的終結(jié)。所以,當(dāng)今年5月伯南克在言語(yǔ)中暗示退出QE的可能時(shí),市場(chǎng)普遍認(rèn)為,持續(xù)五年的全球?qū)捤纱蟪奔磳⒏嬉欢温洹?墒聦?shí)卻是, 9月以來(lái)新一輪“競(jìng)爭(zhēng)性寬松”漸露端倪:先是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)放過(guò)9、10月兩次被市場(chǎng)認(rèn)為“極為合適”的QE退出機(jī)會(huì);歐洲央行上周又意外降息25個(gè)基點(diǎn);這幾天,一系列寬松言論接踵而至,歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家暗示了擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的可能,英國(guó)央行行長(zhǎng)卡尼則表示可能將轉(zhuǎn)變貨幣政策的失業(yè)率門(mén)檻從7.0%降低到6.5%,耶倫則在獲得美聯(lián)儲(chǔ)主席提名后的第一次公開(kāi)發(fā)言中表示:“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的潛能,在經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯好轉(zhuǎn)前,聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)減小貨幣政策刺激”。

        作為發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策最新的核心趨勢(shì),“競(jìng)爭(zhēng)性寬松”包含兩層含義:第一,貨幣政策基調(diào)是寬松的,即便美聯(lián)儲(chǔ)可能將于明年3月、甚至更早一些滯后啟動(dòng)QE退出,并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策“收緊”的聯(lián)想,但從基調(diào)上判斷,美國(guó)、歐元區(qū)和日本的貨幣政策基本屬性是寬松的,2014年發(fā)生基準(zhǔn)利率調(diào)升的可能性幾乎為0。第二,競(jìng)爭(zhēng)性表現(xiàn)為多種類型的“超預(yù)期”。美國(guó)、歐洲和日本貨幣政策的周期所處階段雖不盡相同,但為了取得“動(dòng)態(tài)不一致”效果,其在各自周期階段都常有超出預(yù)期的政策選擇,包括超預(yù)期延長(zhǎng)超常規(guī)政策、超預(yù)期提高貨幣政策收緊的經(jīng)濟(jì)門(mén)檻、超預(yù)期擴(kuò)展資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模等。

        在新一波“競(jìng)爭(zhēng)性寬松”浪潮來(lái)襲的背景下,很多人會(huì)不由自主地聯(lián)想到通脹,但大部分人忽略了兩個(gè)重要事實(shí):第一, 2009年至今,全球貨幣政策寬松幾乎處于不斷加碼、不斷漲潮的狀態(tài),但全球性通脹從未真正顯形。據(jù)IMF的數(shù)據(jù),5年來(lái),全球年均通脹率為3.7%,略低于新世紀(jì)以來(lái)年均的4%,并大幅低于1980年以來(lái)11.9%的歷史平均水平。第二,著眼現(xiàn)在,擔(dān)憂全局性通脹幾乎沒(méi)有必要,真正值得擔(dān)憂的,恰是發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。

        雖然聽(tīng)上去有些不可思議,但結(jié)構(gòu)性通縮正成為發(fā)達(dá)國(guó)家、乃至全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大的威脅之一。結(jié)構(gòu)性通縮同樣包含兩層含義:第一,從全球范圍看,通縮壓力是結(jié)構(gòu)性的,只有發(fā)達(dá)國(guó)家面臨通縮挑戰(zhàn)。據(jù)IMF的預(yù)估數(shù)據(jù),明年,新興市場(chǎng)通脹率為5.67%,2014年至2018年預(yù)估平均值則為5.1%;發(fā)達(dá)國(guó)家通脹率為1.8%,2014年至2018年預(yù)估平均值則為1.9%,均低于新世紀(jì)以來(lái)2%的平均水平和1980年以來(lái)3.6%的歷史平均水平。

        第二,發(fā)達(dá)國(guó)家通縮壓力的成因主要是結(jié)構(gòu)性的,而不是周期性的。一般而言,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總是會(huì)借由需求上升帶來(lái)通脹壓力,但吊詭的是,現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻伴著通縮威脅。這本質(zhì)上表明,結(jié)構(gòu)性通縮壓力蓋過(guò)了增長(zhǎng)反彈的周期性通脹動(dòng)力。更進(jìn)一步看,在美國(guó)經(jīng)濟(jì)一度周期性領(lǐng)跑、歐洲經(jīng)濟(jì)剛剛走出衰退泥沼、日本經(jīng)濟(jì)受益于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的背景下,在貨幣寬松浪潮一浪接一浪的貨幣環(huán)境里,發(fā)達(dá)國(guó)家另類的結(jié)構(gòu)性通縮壓力產(chǎn)生原因有三:

        首先,通縮壓力源于“高缺口復(fù)蘇”。寬松貨幣和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻伴隨通縮隱憂,這很大程度上是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家普遍存在較大的產(chǎn)出缺口。IMF預(yù)估,明年,發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)出缺口依舊高達(dá)2.51個(gè)百分點(diǎn),自2009年起連續(xù)第六年為負(fù)。產(chǎn)出缺口的存在,一方面表明如火如荼的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只是深蹲后的持續(xù)反彈,而遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有稟賦條件下的資源有效利用;另一方面也意味著寬松貨幣政策的政策效應(yīng)主要體現(xiàn)在激活潛在產(chǎn)能,而非刺激物價(jià)上漲層面。

        其次,通縮壓力源于“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”。無(wú)論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)演繹得如何精彩,只要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)持續(xù)萎靡,工資上漲和物價(jià)上升的通脹螺旋就難以真正形成。上月,美國(guó)失業(yè)率為7.3%,明顯高于1948年以來(lái)5.83%的平均水平,青年失業(yè)率更高達(dá)22.2%;今年,歐元區(qū)失業(yè)率為12.2%,高于1993年以來(lái)9.56%的平均水平,歐洲25歲以下人口的失業(yè)率為24.1%;2013年9月,日本失業(yè)率為3.9%,高于1953年以來(lái)2.69%的平均水平,日本15-24歲人口失業(yè)率為6.7%。

        最后,通縮壓力源于“多滯澀復(fù)蘇”。當(dāng)前危機(jī)影響并沒(méi)有徹底消除,發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系的運(yùn)行效率尚沒(méi)有恢復(fù)到危機(jī)前水平,貨幣流通速度低于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平,進(jìn)而導(dǎo)致寬松貨幣政策帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張效應(yīng)并未形成相對(duì)有力的廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)。金融緩慢恢復(fù)過(guò)程中的滯澀效應(yīng)帶來(lái)了一定的通縮壓力。

        發(fā)達(dá)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)性寬松趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)性通縮壓力并存,看上去像是一對(duì)矛盾,實(shí)際上卻是漸進(jìn)復(fù)蘇過(guò)程中可以理解的階段性現(xiàn)象。對(duì)于新興市場(chǎng)而言,當(dāng)下情景很像是2010年,當(dāng)時(shí)全球也被短期爆發(fā)性經(jīng)濟(jì)反彈沖昏了頭腦,先是一股腦兒熱議“政策退出”,隨后歐美突然發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“二次探底”和通縮壓力顯現(xiàn),于是政策退出還沒(méi)開(kāi)始就驟然結(jié)束,新興市場(chǎng)遭遇局部通脹的嚴(yán)厲挑戰(zhàn)。

        歷史從不簡(jiǎn)單重復(fù)。今年發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)常賬戶首次從整體赤字變成整體盈余,這意味著發(fā)達(dá)國(guó)家處于資本輸出狀態(tài),其寬松貨幣政策的外溢性影響可能相對(duì)更大。如此背景下,新興市場(chǎng)更不能輕易跟隨全球貨幣政策競(jìng)爭(zhēng)性寬松的新浪潮,但由此帶來(lái)的增長(zhǎng)壓力將更大。遠(yuǎn)離滯脹陷阱,新興市場(chǎng)需要更加以我為主,切實(shí)推進(jìn)內(nèi)生性增長(zhǎng)。

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