當前我國金融體系存在兩大根本缺陷：一是借貸主體均是政府機構，地產融資最終也轉化為政府的收入;二是金融機構的高管很多都是政府任命的。這就導致金融系統資源分配效率較低。在固定的貨幣增長目標之下，資金更多分配到了體制內的軟預算約束體系，從而支持業績不佳的資產，進而降低資本利用率。因此，除非這兩個現狀得以改變，否則金融改革只是以不同名義延續現狀。
體制的頑固性
應該說，中國金融業目前由國有銀行主導。工農中建四家銀行每一家資產占GDP的比重都超過25%。這個格局使得銀行通過向其他大型國企放貸輕松賺錢，這些國企本身又主導著能源、交通、電信和大宗商品等行業。
另外，各級政府對資源要素價格有非常強的影響力，中國地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產等要素價格，并控制著稅收、收費、準入等對經濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。因此能將要素價格壓至均衡價格之下，并能將利率壓至自然利率之下，從而改變微觀的投資回報。于是，中國的財政和準財政活動具有極強的貨幣創生性，這就是經濟學家們常講的貨幣供給的“內生性”，也就是“財政決定貨幣”，財政風險最后都轉化為金融風險。
改革者曾經相信，使外資發揮更大的作用以及實現利率市場化等改革，將引導更多資金流向民營高科技和服務企業，并且有助于重塑中國經濟。然而，這一做法不可能根本性地對抗體制的頑固性。2003年實施的銀行業改革，希冀引進境外戰略投資者，以開放促改革，但最后發現只建立了一個形似健全的微觀治理“表”，但里子跟原來一樣。過去改革者可能都有某種慣性思維——大層面的改革推不動，因為改不動，所以把門打開一點，更廣一點，起到倒逼作用。然而，這種方式值得商榷。
金融體制改革的三個層次
我認為，未來金融體制改革主要包括三個層次的內容：一是深化金融組織體系的商業化改革;二是強化審慎監管體制和提升危機處置能力;三是匯率彈性、利率市場化和資本項目開放等要素領域的改革。
從過去十年的金改歷程看，越來越多的人深切感受到金融組織體系變革是下一步金融體制改革核心前提。金融機構基礎行為不改變，利率市場化等要素改革很難取得實質性成效。因此，需要實質性突破金融壟斷，厘清金融與政府的關系。具體而言，以下這些措施有可能逐步進入實質性實施階段：如何逐步降低國有銀行體系份額，可能選擇一到兩家大型國有商業銀行實施民營化試點，鼓勵民間資本參與現有金融機構重組改造;積極探索設立民間資本發起的自擔風險的民營銀行和金融租賃公司、消費金融公司等;加快推進增加市場約束、降低道德風險的改革，建立存款保險制度建立等。
監管套利的發生和影子銀行的快速發展，在很大程度上與監管政策和規定的不一致相關，這是國際金融危機的一條重要經驗教訓。這需要通過完善審慎監管的框架加以解決，特別是不同的監管當局對同類業務的監管政策，應該有內在邏輯的一致性，監管標準應該有相應的協調性。從這層意義上講，最近我國金融監管協調機制的建立是一個良好的開端，貨幣政策作為保持經濟平穩增長的中央宏觀調控工具，要求金融審慎監管與之相互協調，這樣才能夠發揮出預期的政策效益。
宏觀金融政策框架也可能做出重大調整。由于中央銀行在管理自己的資產負債表、吞吐基礎貨幣上有了較多的主動權，就可以保證整個貨幣信貸的供應不會超出控制的范圍，這時候放棄過去僵化的、效率低下的貸款規模和存貸比的控制是有條件的。巴塞爾III核心就是約束商業銀行的擴張行為，提高償付能力，用流動性指標防范銀行的支付風險。商業銀行在巴塞爾III的框架下，完全有能力管理好自己的風險。在條件成熟的情況下，取消存貸比和信貸規模管制，逐步釋放商業銀行正常管理其資產負債表的自主權，可以提高宏觀金融整體運營效率。
資本項目開放須謹慎
在金融開放方面，現在大家爭論很多是匯率、利率和資本項目開放的次序。對內的利率、匯率改革和對外資本賬戶開放，究竟孰先孰后?
長期以來，學界普遍認為，利率市場化和匯率形成機制改革，是進一步開放資本項目的前提，其理論基礎是蒙代爾的“不可能三角”，一個國家在固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者之間不可兼得。而現實中，這個三角的三方都可能是以非完全、非絕對的狀態而存在，各方推進通常處于交錯狀態。這使得次序的邏輯在理論和實證上都得不到很好支持，因此爭議很大。
以上分歧充分說明，次序應是個時點性的概念，不同的宏觀條件，開放次序或有不同。從大的方向著眼，次序要服從宏觀經濟的平穩和經濟軟著陸;從小的方向著眼，要以中央銀行貨幣政策獨立性為先，也就是說在“不可能三角”中，中央銀行最后實際上更多是在匯率和資本項目之間做選擇。
個人感覺，資本項目開放優先的宏觀時間點可能過去，因為中國的宏觀條件正在經歷結構性拐點。人口紅利窗口關閉和制度紅利衰竭，導致中國經濟增長的潛在中樞下移，投資和儲蓄結構或會發生深刻變化，引致過剩儲蓄的消失和經常項目順差被抹平。而美國制造業新經濟因素、“服務業可貿易水平”，以及非常規能源革命的經濟再平衡戰略深化，將導致其經濟中可能出現越來越明確的長期回報率回升的預期。美國1998年以來的經常項目逆差惡化的狀況被大幅修正，其債務前景變得可持續。過去十年的美元周期可能將逆轉。
關于這個問題，我是比較認同余永定教授的觀點。盡管資本項目管制這個“防火墻”現在已經被各種套利沖擊得千瘡百孔，但至少墻在那里，能夠在有形的范圍隔離一定風險。因此，當務之急不是把這個墻拆掉，而是要抓緊時間整頓國內財政，要把房子打掃干凈，逐步釋放匯率彈性，從而為人民幣國際化和資本項目開放準備條件。從這幾年實踐看，在缺乏彈性的匯率下推進資本項目開放和人民幣國際化，幾乎是最差的政策搭配。短期資本流動跨境套息異常繁榮將進一步累積金融體系的脆弱性。因此，在未來金融改革中，一定要明確開放次序的設計和安排。