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    1. 非金融部門高杠桿模式堪憂
      2013-10-21   作者:張茉楠(作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員)  來源:中國證券報
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        張茉楠

        當(dāng)前,中國非金融企業(yè)部門的高杠桿問題尤為突出。2012年末,中國企業(yè)債務(wù)約為65萬億元,占GDP之比達(dá)125%,過去5年上升近30%。企業(yè)部門為何有如此之高的杠桿率?表面上看是2008年以來大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的政策后遺癥,但深究起來,背后的結(jié)構(gòu)性和體制性成因才是問題的關(guān)鍵。

        當(dāng)前,中國企業(yè)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變,特別是對于大企業(yè)而言,黃金增長期已趨于結(jié)束。從趨勢上看,人口年齡結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致的勞動力供給、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲蓄率,以及由勞動力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率,都會出現(xiàn)變化。當(dāng)前,對于大部分制造業(yè)企業(yè)而言,“人口紅利”優(yōu)勢將會逐步衰減,勞動力供給增速下降、勞動力成本提升,整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段。這也就預(yù)示著,現(xiàn)代工業(yè)部門已經(jīng)不能再用“不變工資制”來吸收“無限供給”的勞動力,工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補(bǔ),工業(yè)企業(yè)部門的利潤有可能越變越薄。

        在企業(yè)盈利大幅下降的同時,大企業(yè)卻寄希望于通過借貸進(jìn)行資本套利。數(shù)據(jù)顯示,截至2012年底,中國非金融部門借入外債余額為4879.38億美元,以當(dāng)年匯率平均價計算,折合人民幣3.07萬億元。企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當(dāng)規(guī)模。在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中,由于美元的利率水平較低,其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。如果負(fù)債外幣化,企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益,這是當(dāng)前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個重要原因。

        從企業(yè)高杠桿模式后的金融體制成因看,這與金融體制改革滯后和發(fā)展失衡密切相關(guān)。目前,我國信貸規(guī)模已經(jīng)名列世界第一,中國廣義貨幣(M2)約為美國的1.5倍,是世界第一貨幣發(fā)行大國;M2與GDP之比達(dá)到2,遠(yuǎn)超過日本的1和美國的0.7。當(dāng)前,中國企業(yè)信貸占GDP的比重達(dá)到130%。

        一直以來,我國信貸資金投放存在“重大輕小”的結(jié)構(gòu)性矛盾,主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項目、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè);民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不大。此外,信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項目嚴(yán)重傾斜,目前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。

        這些年,中國金融部門制造業(yè)利潤鴻溝不斷擴(kuò)大,2012年中國五大商業(yè)銀行(工農(nóng)中建交)營業(yè)收入占中國500強(qiáng)企業(yè)營業(yè)收入比重超過60%,利潤占到35%;而268家制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入占500強(qiáng)企業(yè)營業(yè)收入比重為41%,利潤僅占20%左右,2013年金融與實體的鴻溝進(jìn)一步拉大。由此可見,金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的巨額利潤,很大程度上成為以制造業(yè)為主體的實體經(jīng)濟(jì)的資金成本,這對實體部門造成了明顯的擠出效應(yīng)。

        從企業(yè)高杠桿模式背后的政府體制成因看,國際金融危機(jī)以來,以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張,使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接,大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè),特別是大型國有企業(yè)。這導(dǎo)致包括政府、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升,資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化;同時,由于“預(yù)算軟約束”的存在,也導(dǎo)致金融資源過度傾斜,繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中。由于國企與政府之間的關(guān)系始終無法理清,即便在實施自負(fù)盈虧之后,國企也可以享受政府的隱形擔(dān)保,這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

        “政府失靈”的效應(yīng)也進(jìn)一步凸顯。地方政府的政策性補(bǔ)貼,扭曲了要素市場價格,壓低投資成本,體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為,大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域,造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩,以及投資效率和資源配置效率下降。

        企業(yè)等實體部門“去杠桿”,涉及到投資驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)增長方式的改變、金融財政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高,以及對“政府失靈”的矯正等,而這一過程確實任重道遠(yuǎn)。

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