當(dāng)前，中國非金融企業(yè)部門的高杠桿問題尤為突出。2012年末，中國企業(yè)債務(wù)約為65萬億元，占GDP之比達(dá)125%，過去5年上升近30%。企業(yè)部門為何有如此之高的杠桿率?表面上看是2008年以來大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的政策后遺癥，但深究起來，背后的結(jié)構(gòu)性和體制性成因才是問題的關(guān)鍵。
當(dāng)前，中國企業(yè)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，特別是對于大企業(yè)而言，黃金增長期已趨于結(jié)束。從趨勢上看，人口年齡結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致的勞動力供給、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲蓄率，以及由勞動力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率，都會出現(xiàn)變化。當(dāng)前，對于大部分制造業(yè)企業(yè)而言，“人口紅利”優(yōu)勢將會逐步衰減，勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段。這也就預(yù)示著，現(xiàn)代工業(yè)部門已經(jīng)不能再用“不變工資制”來吸收“無限供給”的勞動力，工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補(bǔ)，工業(yè)企業(yè)部門的利潤有可能越變越薄。
在企業(yè)盈利大幅下降的同時，大企業(yè)卻寄希望于通過借貸進(jìn)行資本套利。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入外債余額為4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當(dāng)規(guī)模。在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當(dāng)前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個重要原因。
從企業(yè)高杠桿模式后的金融體制成因看，這與金融體制改革滯后和發(fā)展失衡密切相關(guān)。目前，我國信貸規(guī)模已經(jīng)名列世界第一，中國廣義貨幣(M2)約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國;M2與GDP之比達(dá)到2，遠(yuǎn)超過日本的1和美國的0.7。當(dāng)前，中國企業(yè)信貸占GDP的比重達(dá)到130%。
一直以來，我國信貸資金投放存在“重大輕小”的結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項目、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè);民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不大。此外，信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項目嚴(yán)重傾斜，目前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。
這些年，中國金融部門制造業(yè)利潤鴻溝不斷擴(kuò)大，2012年中國五大商業(yè)銀行(工農(nóng)中建交)營業(yè)收入占中國500強(qiáng)企業(yè)營業(yè)收入比重超過60%，利潤占到35%;而268家制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入占500強(qiáng)企業(yè)營業(yè)收入比重為41%，利潤僅占20%左右，2013年金融與實體的鴻溝進(jìn)一步拉大。由此可見，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的巨額利潤，很大程度上成為以制造業(yè)為主體的實體經(jīng)濟(jì)的資金成本，這對實體部門造成了明顯的擠出效應(yīng)。
從企業(yè)高杠桿模式背后的政府體制成因看，國際金融危機(jī)以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，特別是大型國有企業(yè)。這導(dǎo)致包括政府、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化;同時，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中。由于國企與政府之間的關(guān)系始終無法理清，即便在實施自負(fù)盈虧之后，國企也可以享受政府的隱形擔(dān)保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。
“政府失靈”的效應(yīng)也進(jìn)一步凸顯。地方政府的政策性補(bǔ)貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域，造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，以及投資效率和資源配置效率下降。
企業(yè)等實體部門“去杠桿”，涉及到投資驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)增長方式的改變、金融財政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高，以及對“政府失靈”的矯正等，而這一過程確實任重道遠(yuǎn)。