|
IPO改革，當前亟需解決的問題是市場主體的平等，即權利義務的對等，實現途徑就是交易模式的信用落實。為此，應從制度上要求上市企業及其股東做出兩個承諾：每股累積分紅未達到發行價，任何原始股東不得減持；股價若低于發行價八成，公司及大股東要承擔回購責任。發達國家股市沒有IPO堰塞湖，而我們有。既然情況不同，當然就要采取不同的方法。
證券市場的IPO本來就是高度市場化的產物，所以，現在的問題是怎樣市場化，比如要不要具體情況具體分析，要不要與時俱進，答案是肯定的。為求得對IPO市場運行有清晰的認識，筆者試從IPO市場運行的基本要素、模式及價值評估三大基本框架來作些分析。
第一、市場基本要素，就是投、融資兩個市場主體。參與該市場的主題應有兩個基本要求：即自愿，平等。只要去掉行政干擾，自愿是很容易的事，管理層在這方面做了大量工作，只是有件最重要的工作被忽略了，就是如何保證投、融資雙方地位平等。
我說的不是理論上的平等，而是由于市場的特征，尤其是IPO市場的特殊性，融資者與投資者之間在信息以及管理權限上享有的不對等權利所導致的雙方市場地位的不平等。市場管理層的任務就是想辦法彌補這個差別，以求建立一個公正的市場。廠家在出賣家電、汽車等商品時，考慮到購買方所處的市場劣勢地位，為保證購買方的權益，為使廠家能嚴守誠實信用原則，維護市場的公平，國家對其有“三包”要求，汽車還有“召回”制度。IPO市場其實也一樣，融資者就是賣方，是廠家，具有信息優勢，主動管理權限優勢；投資者是買方，消費者，處于信息和被動接受的劣勢地位，國家對企業上市融資為何就不能有類似的“三包”和“召回”要求？
當然，企業上市融資的“三包”及“召回”與一般商品買賣不同，首先，企業要嚴守對發行價的“三包”和
“召回”，要在發行價上體現企業的誠實信用，就必須保證其給出的發行價能反映企業真實的估值，如果估值錯誤，就要為此承擔責任；其次，企業雖受控于大股東，但上市融資的獲益者不僅是大股東，還有所有原始股東，因此該擔責的不僅是企業及其大股東，還包括所有原始股東。為此，上市企業及其股東必須做出兩個承諾：一，每股累積分紅未達到發行價，任何原始股東不得減持。有人說這違反市場原則，實在是無知，“三包”的規定違法市場原則嗎？以分紅來約束原始股東，才算真正貫徹投資理念，投資的目的是從企業經營中獲利，不需要作假，而套現往往與不誠信連在一起。二，公司股價若低于發行價八成，公司及其大股東要承擔回購責任。至于如何回購，可以再定，但必須要這么個基本制度才能保證誠實信用原則的落實。
有了這兩個承諾，融資者才算基本享有了融資權利也承擔了相應義務，投資者也享有了相應的權利保障。有反對者認為，限制原始股東減持和承諾回購（相當于強制回購）不符合市場經濟的自愿原則，這是真正的偽市場化說法。因為他們反對的是市場經濟要求的權利義務對等的基本原則。也有人以這不符合國際通行做法為例而反對，這就要結合我國證券市場的特殊性來具體問題具體分析了。發達國家股市沒有IPO堰塞湖，而我們有，既然我們的情況不同，當然就要采取不同的方法，這很正常，若沒有不同的方法，才不正常。
第二，市場運行模式，也是兩條：誠實、信用，這是兩個密切相關程序。交易時市場主體雙方的意思表示必須真實，如何確立真假，只有一個標準，看有沒有相應的保證，信用是雙方在交易結果上對其真實意思的認可和保證，有信用的真實才是誠實。交易時必須誠實，交易后必須講信用。這才構成完美的交易過程。滬深股市IPO有個極為古怪的現象，上市公司只要有了風險披露，完成所謂真實表述，就可以免責。披露得越全面，越多，越安全，反正不必承擔責任。深一步說，我可以把風險放大，即使是我認為不存在的風險也不怕吹大，因為講假話有好處，不需要擔責。不知制度制定者想到沒有，這個結果事與愿違，風險披露反成了弄虛作假的保護傘。海普瑞就是一個典型事例。上市前在招股書提示了八大風險，上市后營業收入一路下滑，靠著上市募集的巨額資金帶來的財務費用才勉強保持業績平穩，但這絲毫不妨礙其在2010年4月以148元的高價發行，到2013年8月，復權后也只剩下40元左右，投資者虧損累累。與之形成鮮明對比的是高盛集團，其原始投資在今年2月就套現10億，且還有3800多萬股可套現，其獲利之豐令人咋舌。事先吹得天花亂墜，事后毫不負責，這能算誠實嗎？當然更別講信用了。
管理層一再強調信息披露的真實性，如果沒有信用作保證，又怎么能確保真實？要知道市場需要的是誠實，有信用保障的真實。如果有前述的兩個承諾約束上市公司及其股東，相信海普瑞這種令人痛心的事情就不會發生。
第三，市場價值評估，也是兩點：公平、正義。公平是市場主體對具體交易結果的價值評判，反映市場主體對交易的滿意程度，正義是市場主體站在社會道德角度對交易結果的感觸，它將對市場主體的后續交易行為產生價值引導作用。管理者不能直接決定市場的價值評估，只能從市場主體的自愿、平等、交易模式的誠實、信用方面做制度引導，以求建立一個公平、正義的市場。但管理層也必須從市場價值評估狀態來反推自己的政策的正確與否，這就是與時俱進。近幾年來，滬深股市被揭露出來的IPO丑聞，說到底，就是市場價值評估走偏的結果。若能深刻反思現存的IPO制度的弊端，應能一勞永逸地做出新的制度安排。
概而言之，IPO改革，我認為當前亟需解決的重點是市場主體的平等，即權利義務的對等，其實現途徑就是交易模式的信用落實。
|