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    1. 美聯(lián)儲(chǔ)不退市加大中國(guó)政策難度
      2013-09-24   作者:沈建光(瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理)  來源:FT中文網(wǎng)
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        沈建光

        從今年5月伯南克表明幾個(gè)月后會(huì)開始退出量化寬松(QE)以來,美聯(lián)儲(chǔ)一直在為QE退出而蓄勢(shì),這使得市場(chǎng)對(duì)于9月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣會(huì)議啟動(dòng)縮減購債計(jì)劃早有充分預(yù)期—早前亞洲金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、美元大漲、美國(guó)國(guó)債收益率上升都反映了這樣的判斷。然而,出人意料的是,上周議息會(huì)議,一向政策透明的美聯(lián)儲(chǔ)并未按常規(guī)出牌,反而宣布維持每月850億美元的購債規(guī)模不變。
        一時(shí)間,全球商品市場(chǎng)劇烈震蕩,美元下跌,各種大宗商品、非美貨幣和股市大漲,特別是曾受重創(chuàng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體反應(yīng)最為積極。全球股市大漲反映了投資者仍希望享受資本盛宴以及對(duì)非常規(guī)貨幣政策的依賴。
        盡管如此,筆者看來,美聯(lián)儲(chǔ)延遲退出QE未必是個(gè)好事情。主要基于以下幾點(diǎn)考慮:
        首先,QE延遲退出反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度減弱的事實(shí)。9月美國(guó)密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)初值降至4月以來的最低水平;就業(yè)方面,雖然失業(yè)率數(shù)據(jù)大幅下降,但原因之一在于大量工人離開了勞動(dòng)力大軍,也未必值得慶幸。而上周美聯(lián)儲(chǔ)亦下調(diào)了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期,包括對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)低到2.0%-2.3%,對(duì)明年的預(yù)期調(diào)低到2.9%-3.1%,反映了美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)憂情緒。
        其次,市場(chǎng)預(yù)期落空反應(yīng)了貨幣政策信號(hào)的混亂,從某種意義來講,對(duì)預(yù)期的落空恐怕會(huì)加劇未來金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。一直以來,美聯(lián)儲(chǔ)都以政策透明、積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期而聞名。自今年5月以來,美聯(lián)儲(chǔ)就QE退出已通過各種渠道發(fā)出了連貫和持續(xù)的信號(hào),可以說與市場(chǎng)溝通充分。但如今其暫時(shí)延緩不僅信號(hào)混亂,也使得聯(lián)儲(chǔ)的市場(chǎng)溝通受到質(zhì)疑,為未來引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期增加難度。
        再有,非常規(guī)貨幣政策拖得越久,意味著越大的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)爆發(fā)后的這五年里,美國(guó)之所以率先實(shí)現(xiàn)全球復(fù)蘇主要得益于其不遺余力的推行量化放松,用印錢換時(shí)間。實(shí)際上,美國(guó)改革方面的推動(dòng)確實(shí)有限,包括主要依靠房地產(chǎn),貿(mào)易赤字依舊,過度依賴私人消費(fèi)的狀況沒有改革,再工業(yè)化戰(zhàn)略實(shí)施也不理想,稅收、醫(yī)療改革方面的進(jìn)展也小于預(yù)期等等。而美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)充之下,資產(chǎn)價(jià)格上漲,雖然加大了財(cái)富效應(yīng),有利于提振消費(fèi),但貨幣吹起來的泡沫,加大收入差距,為以后孕育著更大風(fēng)險(xiǎn)。
        展望未來,由于9月15日反對(duì)量化派薩默斯已宣布退出聯(lián)儲(chǔ)主席之爭(zhēng),現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)副主席耶倫轉(zhuǎn)正的可能性進(jìn)一步加大。而溫和派的耶倫出任后,量化寬松退出步伐恐將有所延遲。同時(shí),美國(guó)財(cái)政方面,預(yù)計(jì)10月美國(guó)再次觸及債務(wù)上限,兩黨債務(wù)之爭(zhēng)也將增加未來政策的不確定性。
        由于QE屬于非常規(guī)政策,終有一日要退出,如果沒有清晰的退出路徑,后果恐怕是又一輪金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。相信近幾個(gè)月的新興市場(chǎng)動(dòng)蕩足以說明問題。
        總之,在筆者看來,美國(guó)推遲量化寬松的決策不僅不值得歡呼,而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策的不確定性會(huì)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生負(fù)面影響,特別是以下幾個(gè)方面值得重點(diǎn)關(guān)注:
        一是需要重新審視中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是否有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。實(shí)際上,三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的積極跡象,主要是基于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)施以及外需特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)。如果未來海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)固,中國(guó)出口也必將面臨壓力。一旦出口失速,穩(wěn)增長(zhǎng)的政策就不能輕易退出。
        二是為國(guó)內(nèi)貨幣政策操作帶來挑戰(zhàn)?梢钥吹,自去年年底以來,中國(guó)外匯占款的變化極快,歲末年初,外匯占款持續(xù)增加,特別是僅今年1月外匯占款便暴增6837億,超過了去年全年外匯占款的增量。而5月受QE退出預(yù)期影響,資本流出跡象明顯,6、7月外匯占款甚至出現(xiàn)了減少,而8月又改為增273億。如此動(dòng)蕩導(dǎo)致的資本流向變化,無疑加大了國(guó)內(nèi)貨幣政策操作的難度,也是導(dǎo)致6月銀行間市場(chǎng)利率大幅飆升的一大原因。
        三是加大了對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)安全的擔(dān)憂。當(dāng)前中國(guó)3.5萬億的巨額外匯儲(chǔ)備中,大約有七成左右是美元資產(chǎn)。美元重拾貶值通道,將不可避免的導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備縮水,也為配置外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加了難度。
        四是增加了利率、匯率市場(chǎng)化等金融改革的難度?梢钥吹,金融改革是本屆政府眾多改革舉措的破冰之舉,包括早前貸款利率放開、推動(dòng)上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)等舉措都體現(xiàn)了決策層的這一用意。但在海外金融環(huán)境動(dòng)蕩之下,如何推動(dòng)改革與防范風(fēng)險(xiǎn)面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
        總之,無論從海外,還是從中國(guó)的角度來講,都應(yīng)該對(duì)QE延遲保持警惕。當(dāng)然,海外環(huán)境動(dòng)蕩,中國(guó)其實(shí)難有萬全之策。從短期來看,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨外部不確定性,宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍需要“穩(wěn)住”。而從中長(zhǎng)期來看,推進(jìn)改革仍然刻不容緩。畢竟前幾個(gè)月的東南亞新興經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)蕩足以給予警示,即要想最大限度減少外部沖擊的影響,無論是中國(guó),還是其他亞洲國(guó)家,持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革以釋放自身增長(zhǎng)潛力仍是不二選擇。

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