主動去庫存和被動去庫存的相互轉化，使得中國經濟在潛在增速下行過程中出現了流動性寬松和經濟放緩、人民幣強勢和經濟下行、CPI和PPI走勢的三個背離。而信用超速擴張并沒有對應相應的經濟增長的情形，會使這種背離繼續。由于我國迄今仍沒有健全的破產制度來解除部分債務關系，地產調控思路轉變將進一步擠出市場自發的轉型升級。這是加快經濟結構調整必須跨過的一道坎�！�
　　基于8月工業、投資、消費、出口、M2等數據均超出市場預期，可以認為中國經濟短期在 “穩增長”下的小陽春走勢確立。根據對庫存周期的多種劃分方法，筆者對經濟的整體判斷是，目前仍處在去庫存周期，對應經濟周期的類復蘇階段。而主動去庫存和被動去庫存的相互轉化，使得中國經濟潛在增速下行過程中出現了流動性寬松和經濟放緩、人民幣強勢和經濟下行、CPI和PPI走勢的三個背離。三個背離之間相互作用，形成了一種均衡。為此，筆者依據一個圍繞債務，分析關于通脹、經濟增長、制度改革的框架，得出結論是，在“穩增長，控風險，穩杠桿”的政策選擇下，經濟中期可能出現輕微滯脹。根本問題在于，我國的信用超速擴張并沒有對應相應的經濟增長，而現有的機制會使這種背離繼續。
　　短期來看，這三個背離體現企業、金融和政府部門之間的關系，也形成了一種滯脹均衡，除非受到大的需求（包括外部需求，如出口復蘇和內部需求，如城鎮化推進）沖擊，否則這種均衡可能持續�；�于“穩增長”和“控風險”的基調，政策最可能的選擇是“穩杠桿”和“磨產能”。因此，需要維持一定流動性寬松來維系杠桿率和資產價格，滯脹結束以資產價格下行為觀察變量。
　　從工業企業的資產負債表來看，企業主營業務收入增速下降，現金流惡化，但短期融資需求旺盛，是推動社會融資規模擴張的需求面因素。而人民幣升值預期引導下的資金流入，是推動社會融資規模擴張的供給面因素。流動性的寬松，一方面維持了企業較高的庫存水平，另一方面，勞動力成本并不具有向下調整的彈性，各地工資的漲幅明顯超過經濟增長力度。這是CPI和PPI持續背離的主要因素。
　　從人民幣匯率的角度來看，在對美國退出QE 的擔憂引發亞洲各資產市場下挫的背景下，人民幣仍保持強勢。我們發現，可以通過觀察人民幣離岸市場價格CNH和在岸市場價格CNY差，推測資金和外匯占款流動情況。在岸人民幣價格高于香港離岸價格，即表明外匯占款流入減少，反之則外匯占款流入增加。即使面對美元強勢升值，只要人民幣升值趨勢和預期不改，跨境資本就會以各種方式進入國內，扭轉2011年下半年至2012年上半年大量資本外流的局面。根據近期兩個市場的價差，預計8月外匯占款會有顯著改善。
　　CPI和PPI背離，使居民的實際存款利率和企業實際貸款利率出現巨大缺口，一年期基準存款利率為3%，減去2.6%的通脹，實際利率為0.4%，而一年期基準貸款利率為6%，加上1.6%的PPI通縮，實際利率高達7.6%，加劇“上游通縮，下游通脹”局面，企業的債務負擔加重。筆者由此判斷，CPI所反映的通脹正處在波動上行的趨勢之中。
　　靜態來看，中國式債務問題主要是生產性負債，在會計上做資本化處理。中國債務以內債為主，外匯儲備規模遠大于對外負債；債務的抵押品多為土地與資源品，并且抵押比較充分，而只要資產價格沒有大幅下滑，就不會發生債務危機。但動態來看，中國式債務問題的本質是債務人責權利不對應，使得債務問題不斷累積。
　　地方政府控股的經營性資產（主要是過剩產能部分的）杠桿高，而非經營性資產（土地儲備和資源品）的變現能力強烈依賴于資產價格的穩定。居民資產的60.5%為房產，2012年末城鄉居民房產總值與GDP之比達226.5%，大大高于美國2007年的74%，但低于日本1990年300%以上。地方政府責權利不分明、責權利不對應，有道德風險、對資金價格不敏感；國有企業效率低下卻獲廉價貸款。
　　上述分析，為我們理出了下一步相關制度改革的方向：首先，打破體制內隱性擔保（國家對銀行、對國企、對地方的隱性擔保，地方對地方大企業的隱性擔保），打開各行業的民資準入，公平競爭，優勝劣汰；其次，建立有效的風險定價機制，未來金融機構將根據自身資金成本、流動性偏好和風險承受能力發現和選擇客戶，并以提供增值服務為核心競爭力；再者，逐漸打破政府對國企的擔保，可從規模小的國企開始，并為大國企的改革建立時間表。
　　中短期來看，為使資產價格不出現大幅下跌，需要建立中央考核指標式管理或地方預算的制衡機制。短期最大的風險是外部沖擊。長期問題的最大難題是中央與地方的政策博弈。為此，貨幣政策是關鍵的選擇。與CPI相比，央行貨幣政策與物價預期關聯性更強，物價預期已于去年二季度觸底反彈。由于對通脹的擔憂導致監管引導預期轉變，利率中樞趨勢性抬高。銀行間市場資金的收緊將傳導至以票據、國債、信用債等各類金融市場，推高廣義的利率水平。因此，經過6月錢荒事件后，央行的調控手段將更加委婉，從數量控制逐步向價格控制過渡，但對通脹仍保持高度警惕，對流動性的態度依然適度。
　　現在看來，更大的可能是，在結構調整未結束之前，經濟缺乏向上的動力，而由于我國迄今仍沒有健全的破產制度來解除部分債務關系，地產調控思路轉變將進一步擠出市場自發的轉型升級。這是加快經濟結構調整必須跨過的一道坎。