在剛剛閉幕的全球央行年會上，有關美聯儲將退出量化寬松（QE）政策的話題成為各方爭論的焦點。對于國際社會呼吁美聯儲在退出QE時對新興市場的影響納入考慮范圍，美聯儲官員卻置之不理。美聯儲退出QE政策意味著2008年國際金融危機以來的貨幣寬松周期將趨于結束，非常規政策開始回歸常態，這勢必對全球經濟、金融市場以及國際資本流動格局產生深遠影響，特別是對新興經濟體沖擊較大。
我們對上世紀80年代至2007年國家金融危機之前的歷史加以梳理發現，美聯儲貨幣政策變動與新興經濟體危機爆發有密切關系，幾乎每次新興經濟體危機都爆發于美聯儲貨幣政策由松轉緊的轉折時期。美聯儲實施非常規量化寬松政策以來，全球層面過剩的流動性在低利率環境下已形成對高回報率的渴求，這種渴求自然使得新興國家受益，新興國家的經濟增速更高、風險溢價更高、其貨幣升值潛力巨大。
美聯儲擴張資產負債表，不斷釋放美元時，這些流動性就如洪水猛獸般沖向新興經濟體，導致國際資本流入，本幣升值、國內信貸擴張，以及通貨膨脹的加劇；而當美聯儲進入加息周期時，新興經濟體又面臨著資本外流，本幣匯率急跌、國內流動性緊張，資產價格大幅縮水，引發金融市場的劇烈波動，直至爆發危機。上世紀80年代的拉美危機，1994年的墨西哥危機，1997年的亞洲金融風暴以及2000年的阿根廷危機等有著相同的邏輯。
那么，哪類新興經濟體經濟和金融脆弱性更大？當美聯儲寬松政策退出時，經濟和金融脆弱性高的國家將首當其沖：
一是杠桿率高國家。債務比率高的國家脆弱性更強。為克服金融危機的外部沖擊，新興經濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。據國際貨幣基金組織（IMF）預測，新興經濟體平均債務/GDP接近40%。由于外部需求放緩，內生增長動力不足，債務/GDP比重上升，新興經濟體繼續依靠債務融資刺激經濟將帶來較大風險。美聯儲收緊貨幣直接導致新興經濟償債成本上升，導致債務不可持續。
二是“雙赤字”國家。一些貿易依存度較高的出口導向型國家，外需減少、出口下滑所造成的經濟增速減緩，將導致這些國家財政和外匯儲備“雙赤字”的風險加大，印度、印尼、越南、巴西、南非等都面臨這種困擾。
三是資源型出口國家。美聯儲退出QE后,美元進入周期性上升通道，帶來大宗商品價格下跌，將沖擊國際原材料的價格，如南非、巴西和印尼等資源生產國的經濟增長將面臨一次大調整。經常項目順差減少，甚至出現逆差后，不得不靠資本項目凈流入維持資金周轉，這將進一步加重償債壓力，導致經濟脆弱性大大增加。
比較糟糕的情況是，如果以上幾類國家匯率大幅貶值、資本外流，很可能需要拋售美元儲備資產來穩定本幣，但這種方式并不足取：美國寬松貨幣周期結束、新興經濟體增長放緩及其投資回報率降低等因素都可能使資本長期凈流入的局面發生重大改變，并對新興經濟體貨幣產生較大貶值壓力，新興國家央行采取干預本幣貶值的政策操作空間越來越小。一旦新興經濟體大規模拋售美元儲備，可能很快耗盡各國外匯儲備，進而加劇資本外流。
對中國經濟產生一定影響
2013年中國經濟進入了一個轉型的階段，經濟增長的速度在下臺階，工業需求低迷造成很多行業產能過剩，原有的投資拉動的經濟增長方式難以為繼，人民幣升值造成出口的壓力越來越大，房地產市場價格依舊高懸。中國經濟在轉型過程中依然面臨巨大的挑戰。在中國經濟面臨轉型的過程中，美聯儲退出QE，會在流動性、貨幣政策等多方面對中國經濟產生短期和長期影響。
首先，資本外流可能導致國內“資金池”流動性趨緊。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃后，全球的貨幣基數將由滯止轉為下降，這是導致國際資本回流的重要推動力，勢必導致中國“資金池”水位下降。數據顯示，短期資本流入中國的熱情下降。在岸與離岸人民幣價格差的變化，反映了海外市場對人民幣資產需求的變化，也引導著短期資本流動的方向。從2012年10月至2013年4月，人民幣市場離岸價格持續高于在岸價格，表明海外市場對人民幣需求旺盛，資本快速流入中國。
其次，人民幣貶值預期強化將加大償付性負債風險。盡管中國持有大量外匯儲備，經常項目順差局面短期內不會改變，但這并不意味著可以避免人民幣貶值預期。在次貸危機和歐債危機的高峰時期，海外市場就一度出現過人民幣貶值預期。未來如果再度出現資本大規模逃離新興市場現象，不能排除海外市場再度出現人民幣貶值預期。如果人民幣單邊貶值預期持續時間較長，國內企業會增加外幣資產和人民幣負債，還可能引發國內家庭部門用美元存款替代人民幣存款。這會帶來一系列連鎖反應，國內貨幣市場的流動性供應、資產價格以及對中國經濟的信心都會面臨沖擊。
再者，部分原材料部門和其它進口替代部門壓力加大。美聯儲逐漸退出量化寬松政策對大宗商品價格會帶來下調壓力，國內相關大宗商品企業的利潤和生產會受到影響。根據國際貨幣基金組織的統計，從2013年2月份到5月份，全球大宗商品價格已經下降6.2%，其中非燃料商品下降4.9%，燃料商品下降6.8%，石油價格更是下降7.9%。此外，進口品價格下降，也會在一定程度上加劇國內進口替代部門在國內市場的競爭壓力。
因此，應對美國量化寬松退出，中國必須做好短期和長期的準備，從匯率政策、貨幣政策以及資本管制等方面加大緩沖，加快中國經濟結構調整步伐，增強應對美聯儲退出QE的政策空間。