2008年美國的次貸危機，給資產證券化在我國的發展投下沉重的陰影。筆者試圖通過回顧資產證券誕生和發展的歷史，展示資產證券化在化解金融機構資產與負債流動性失衡風險過程中所不可替代的重要作用。
資產證券化的發展歷史，始終與美國房地產市場的融資問題緊密相連。
在1980年代之前，美國住房抵押市場中最主要的貸款者是儲貸機構。從資產與負債的流動性匹配角度，住房抵押貸款屬于長期限、低流動性資產，由儲貸機構提供更為穩健。
然而，這種穩定負債匹配低流動性資產的如意監管安排，在低通脹時期運行穩健，但最終被1970年代突如其來的高通脹和利率市場化風潮徹底沖垮了，最終在1985~1990年間爆發了
“儲貸機構危機”，約1500家儲貸機構倒閉。
儲貸機構危機本質上導源于資產的低流動性與負債的高流動性之間的嚴重失衡。
正是意識到這一點，自1980年代儲貸危機開始現出端倪之初，美國的資產證券化就開始顯著加速。
由此可見，緩解資產與負債之間的流動性失衡，是資產證券化得以誕生并蓬勃發展的最根本原因。以這種視角來觀察中國，當前發展資產證券化的迫切性無疑是空前的。
2003~2010年間，中國銀行業貸款中中長期貸款的占比逐年提高，從37%左右一直提高到60%，此后雖有下降，但到2013年4月仍在54%左右。而這與美國利率市場化風起云涌的上世紀七八十年代如出一轍，由于投資渠道不斷多元化，市場主體對資金收益更加敏感，即使是定期存款的期限約束也越來越弱，中國銀行業卻面臨著越來越大的存款外流壓力。
在通脹預期高企、利率市場化風潮逼近之下，中國商業銀行資產和負債流動性的失衡問題正日益尖銳化，長期回避資產證券化將可能積累系統性風險。
作為解決存款性金融機構因長期貸款而造成的資產和負債流動性失衡的
“法寶”，1980年代之后美國的資產證券化快速發展，基礎資產也從早期的房地產抵押貸款，迅速擴展到汽車貸款、各類設備租賃等所有能夠產生預期現金流的中長期貸款上，并形成了普遍流行的
“發起-分銷模式”。
雖然美國資產證券化的基礎資產種類日益豐富，但以房地產為基礎資產的資產證券化，即使是在比重最低的時期也在七成以上，高的時候甚至在九成左右。2007年，隨著美國房地產市場二十多年牛市的終結，房價進入下降通道，單純依賴房價上漲來維系償付能力的次級抵押貸款人出現違約，基礎資產市場的崩塌最終誘發了資產證券化市場的崩盤，CDO、MBS等資產證券化產品由此被推到了危機“元兇”的“審判臺”上。這一事件，也直接沖擊和改變了不少國內政策制定者對資產證券化的思維和立場。
如何重生？
作為危機“元兇”之一，資產證券化到底應不應該重獲新生？2011年2月美國財政部和美國住房與城市發展部聯合向國會提交的報告《改革美國住房融資》給出了明確回答：“作為與銀行信貸的配套措施，資產證券化應當繼續在住房融資中起主要作用，只是應當增加風險自留、提高信息透明度和進行其他重要改革。”而從市場來看，在經歷2008年的低谷之后，現在資產證券化的發行量也正在恢復之中。
毫無疑問，這種恢復并非簡單的卷土重來，而是出現在對此前資產證券化的“發起-分銷模式”進行反思和改革的基礎上。
具體來說，監管機構認識到，在此前“發行-分銷模式”下，資產證券化的一些環節未能充分盡到控制風險的義務。針對這些問題，2010年7月正式簽署生效的《多德-弗蘭克華爾街金融改革法案》（以下簡稱
“法案”）及其他機構出臺的配套措施，對資產證券化的監管進行了重大改革，主要包括以下措施：
第一，推行風險自留機制。法案規定，資產證券化機構發起人在向第三方轉讓或出售的資產支持證券中必須保留一定比例的經濟利益，通常要求是自留不低于5%的信用風險，并且對于該部分信用風險不得采取直接或間接對沖措施。為避免發起人自留5%的信用風險緩沖墊被頻繁擊穿而損害投資人利益，配合法案的要求，美國貨幣監理署還對可納入資產證券化的基礎資產貸款的首付款比例、貸款-價值比等給出了明確規定。這將有效避免危機前那種發起人明知有風險卻通過證券化來惡意“甩包袱”的行為，遏制了發起人的“道德風險”。該機制將覆蓋住房抵押貸款證券（CMO）、債務擔保證券（CDO）、債券抵押證券
（CBO）、基于ABS的CDO以及CDO2等市場上主要的證券化品種。
第二，消除評級機構的誤導。2008年危機前次貸證券受到追捧，在很大程度上也是受到評級機構虛高評級的蠱惑，法案對評級機構可能存在的資產證券化評級過程中可能存在利益沖突也做出了一系列改革。廢除了1970年以來一直沿用的公募證券發行必須獲得SEC認可的評級機構評級的強制要求，鼓勵投資者自行判斷；同時要求評級機構披露評級方法；提高評級機構認證機構組織中獨立董事的比例。
第三，提高信息透明度。配合法案的要求，SEC修改后的監管規則要求：發起人在資產證券化首次發行和整個存續期間，都需定期披露其整體和資產池中單筆資產的情況；本機構持有該證券化資產的情況；為讓投資人有足夠時間進行獨立分析，首次發行時相關信息必須提前5個工作日對外披露。事實上，提高透明度不僅僅是危機后監管規則的新要求，其實也是危機后的市場選擇。2008年之后，結構簡單的現金型CDO占比就總體處于上升態勢，而結構較為復雜的混合CDO、合成型CDO則總體呈下降態勢。
縱觀人類金融演化史，其實就是一部金融工具從“大規模殺傷性武器”向常規武器轉化的歷史。資產證券化也必將如此！所幸在美國次貸危機爆發前我國沒有大規模開展資產證券化；同樣幸運的是，美國次貸的發生，也為我們現在更穩健地利用資產證券化提供了寶貴的經驗和教訓。