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    1. 并購重組并購重組既要放好也要管好
      2013-08-12   作者:熊錦秋(資深經濟研究工作者)  來源:每日經濟新聞
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        最近,證監會通過系列調研,發現并購重組仍面臨八大障礙,為此證監會正醞釀相關舉措,包括“市場能自主決策的堅決要放”等等。筆者認為,這些清除并購重組障礙的思路,符合李克強總理提出的“該放的權堅決放開放到位,激發市場主體創造活力,增強經濟發展內生動力”等精神,無疑是正確的。
        同時,我們也應清醒認識到,當前A股市場并購重組還存在諸多特色問題。在成熟市場,一家公司擁有一支高效率的治理隊伍,其治理能力超過了公司日常治理的要求,自然就有收購另一家治理效率低的公司的能力和愿望;企業并購最直接的動因和目的,包括“擴大資產、搶占市場份額,取得廉價原料和勞動力、進行低成本競爭,通過收購轉產、跨入新的行業”等。A股市場企業并購重組,抱著把上市公司做大做強的卻不多,不少是為了制造題材概念炒作,或是為了上市公司保殼,甚至一談到并購重組,人們就更多聯想對應著借殼重組。
        A股市場的并購重組特點可簡單歸結為“四多”,即:短期投機性并購重組多,夾帶內幕交易、市場操縱的并購重組多,三番五次屢屢重組的多,虛假重組和財務性重組多。A股市場并購重組結果往往是,企業重組并購成效不高,一些無效重組并購浪費社會資源,有的甚至會使被重組并購公司的質量進一步惡化,老問題沒有解決,又添新問題。
        筆者認為,資本市場是法制市場,有一套相互銜接的法規制度配套支撐,要推動資本市場更好為企業并購服務,需要在資本市場政策大框架下來推動,資本市場有其整體利益,不能只為了讓上市公司并購重組,就破壞市場最起碼的游戲規則。可以說,優勝劣汰、優化資源配置,是資本市場最為核心的功能,上市公司并購重組,同樣要圍繞這個核心來展開。正如李克強總理所指出 “轉變職能,放和管是兩個輪子”,筆者建議,在清除并購重組障礙的同時,更需有針對性解決目前上市公司重組中存在的一些特色問題,并購重組既要放好、也要管好,否則可能走偏。
        首先,不能讓并購重組破壞股市游戲規則。按《上市公司重大資產重組管理辦法》,上市公司發行股份的價格不得低于公告日前20個交易日公司股票交易均價;這一條款證監會正醞釀調整。但對于一個茍延殘喘維持上市地位的垃圾公司,如果市場足夠成熟就理應對它零估值。事實上,目前垃圾股的市場價格,只能是反映將來可能進入資產的價格,根本不是公司目前的本身價格,這只能形成內幕定價。
        對于借殼上市等所有構成需證監會并購重組委審核的并購重組,筆者認為,這些偷梁換柱式重組引起上市公司基本面發生重大變化,由此破壞股市游戲規則,建議上市公司一旦進行此類重組、就先自動退市,要恢復上市資格需要走IPO審核通道,如此也更能確保真正高效治理隊伍來管理上市企業。
        其次,關注并購重組中的國有資產流失。國有企業產權虛位,導致公司治理結果就是內部人控制,由此一些涉及國有企業的并購重組,極有可能產生公司高管道德風險,從而導致國有資產流失、內幕交易。證監會此次調研中發現并購重組的 “跨區域、跨所有制”所謂“雙跨難題”,筆者認為,要解決“跨所有制”難題,輕言放松管制、審批是不行的,這方面有關部門的審批不僅不能削弱,而且要加強;當然為此應該提高審批效率,比如可以考慮將目前各有關部門串聯審批方式,變為同時進行的并聯審批。另外,也要加強對其中內幕交易等違法違規行為打擊力度。
        其三,完善并購重組支付工具。為此證監會正在醞釀推進定向可轉債、優先股制度。其實,并購企業的出資,不僅有現金,還有公司債券、可轉換債券、股票(含優先股)、認股權證等多種形式,這些形式可以混合使用。此外還可考慮杠桿收購方式,收購者主要通過借債來取得所需并購資金,然后通過經營被收購企業取得的現金流量來償還所借債務。
        其四,推動并購重組要與反壟斷相結合。《反壟斷法》早已發布實施,一些企業尤其是大型國有企業并購重組,導致經營者集中,由此更容易實施價格操縱。在提高產業集中度同時,也要防止壟斷形成、要注意確保市場公平有效競爭。
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