7月份我國香港發(fā)行的人民幣債券只有3億元左右，不及6月份84億元的零頭。點(diǎn)心債突然變冷表明，支撐市場發(fā)展的相關(guān)因素出現(xiàn)了變化。這些因素的變化不僅會(huì)沖擊點(diǎn)心債市場，也預(yù)示著人民幣國際化已經(jīng)發(fā)展到一個(gè)新的階段，面臨著新的問題。
最近，我國香港人民幣離岸債券出現(xiàn)了一些異動(dòng)。據(jù)了解，今年7月份我國香港發(fā)行的人民幣債券只有3億元左右，不及6月份84億元的零頭。實(shí)際上，這也不是人民幣離岸債券第一次出現(xiàn)異動(dòng)情況。2011年5月，人民幣離岸債券曾短暫出現(xiàn)過一次拋售，同年9月到10月間，該債券收益率又出現(xiàn)了50%的巨幅增長。
在我國香港發(fā)行的人民幣離岸債券又被稱為“點(diǎn)心債”。自從2007年國家開發(fā)銀行在我國香港發(fā)行第一筆點(diǎn)心債以來，其規(guī)模不斷擴(kuò)大，2008年發(fā)行額超過120億元，到2010年則突破了350億元，兩年時(shí)間增加了近兩倍。2011年，點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模大幅增至1040億元，2012年總規(guī)模為1210億元。
同時(shí)，“點(diǎn)心債”的發(fā)行主體數(shù)量已增至100家左右，范圍也日益廣泛，除了財(cái)政部、政策性和商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，越來越多的國有企業(yè)、民營企業(yè)，以及國際機(jī)構(gòu)、大型跨國企業(yè)也都加入到發(fā)行點(diǎn)心債的行列中來。由于市場發(fā)展迅速，所有的點(diǎn)心債都獲得了超額認(rèn)購，供不應(yīng)求。
這就好像吃點(diǎn)心一樣，一口就沒了，想多買也沒有。把這些債券成為“點(diǎn)心債”的另外一個(gè)原因是，從息率來看，大部分回報(bào)率僅在2%至3%之間，對那些機(jī)構(gòu)投資者來說并不是什么大餐。
我國香港的人民幣離岸債券之所以受到如此歡迎，以至于只能以“點(diǎn)心”的形式分給眾多投資者，主要基于以下幾點(diǎn)原因：
一是海外人民幣規(guī)模出乎意料的幾何式增長，但海外金融市場卻沒有取得相應(yīng)發(fā)展。2009年開始的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，出現(xiàn)了意想不到的發(fā)展。2009年半年的跨境結(jié)算規(guī)模只有36億元，到了2010年已經(jīng)增長到5000億元，2011年和2012年又分別增長到1萬億元和2萬億元。
由于人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算大部分都發(fā)生在內(nèi)地和我國香港之間，因此，我國香港的人民幣存量不斷擴(kuò)大。2009年我國香港人民幣存款只有620億元，到2012年則增長了近10倍，達(dá)到6000億元。人民幣存量大幅增加的同時(shí)，我國香港人民幣金融市場發(fā)展卻較為緩慢。2010年至今，我國香港人民幣定期存款占比均值在70%以上，表明海外人民幣投資需求受到壓制。作為不多的投資型產(chǎn)品，人民幣離岸債券受到了追捧。
二是人民幣升值預(yù)期帶來的潛在收益。盡管表面上看點(diǎn)心債的收益率較低，沒有辦法滿足投資者的回報(bào)預(yù)期。不過，人民幣離岸債券卻是一種升值資產(chǎn)，即在人民幣每年保持3%-5%的升值的背景下，加上2%-3%的息率，投資者的整體回報(bào)在5%-8%左右。如果再考慮到歐美等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)陷入衰退、資本市場表現(xiàn)低迷，以及中國仍保有較為嚴(yán)格的資本管制限制了海外投資的話，那么這種離岸債券所能提供的投資機(jī)會(huì)就變得更加難得。
三是政策導(dǎo)向和企業(yè)成本考量的推動(dòng)。毫無疑問，如果海外人民幣存量越來越多，卻沒有投資保值的渠道，那么這種趨勢是難以持久的，甚至這些海外的人民幣還可能成為套利的熱錢。出于讓人民幣不斷循環(huán)流動(dòng)、激活海外市場的考慮，我國政府對我國香港發(fā)行人民幣債券的各種優(yōu)惠政策不斷出臺，從發(fā)債規(guī)模到發(fā)債主體，以及使用限制都不斷取得新的突破。從企業(yè)自身的角度考慮，由于發(fā)行成本的一部分在于人民幣升值的外部紅利，因此相比境內(nèi)6%左右的3年期貸款利率和5%左右的3年期票據(jù)成本而言，3%左右的發(fā)債成本具有較大的吸引力。
盡管點(diǎn)心債在發(fā)展過程中遇到過一些問題，但由于上述幾方面推動(dòng)因素的支撐和推動(dòng)，其發(fā)展勢頭并未受到實(shí)質(zhì)影響。然而，我們對這一次點(diǎn)心債突然變冷尤為關(guān)注，正在于支撐市場發(fā)展的一些因素出現(xiàn)了根本性的變化。這些因素的變化不僅會(huì)沖擊點(diǎn)心債市場，也預(yù)示著人民幣國際化已經(jīng)發(fā)展到了一個(gè)新的階段，面臨著新的問題。
一般認(rèn)為，點(diǎn)心債發(fā)行縮水首先緣于海外資金池的縮水。由于今年6月人民銀行未向銀行間信貸市場增加流動(dòng)性，導(dǎo)致該市場出現(xiàn)了“錢荒”，金融機(jī)構(gòu)不得不將海外人民幣轉(zhuǎn)回內(nèi)地，削弱了香港市場的流動(dòng)性。由于資金有限，進(jìn)而降低了投資者對購買點(diǎn)心債的需求。
對人民幣國際化而言，其最大的警示在于，如果沒有一定體量的海外資金規(guī)模，海外市場的發(fā)展根基就會(huì)變得脆弱。回顧美元的發(fā)展歷程，無論是二戰(zhàn)之后通過馬歇爾計(jì)劃向西歐和日本提供美元流動(dòng)性，還是布雷頓森林體系解體后利用貿(mào)易逆差向新興國家提供美元流動(dòng)性，其結(jié)果都是在海外積累了規(guī)模巨大的美元流動(dòng)性，為美元的國際使用提供了必備的基礎(chǔ)。
1997年東南亞金融危機(jī)之后，日本也曾提出過“宮澤構(gòu)想”，其目的和馬歇爾計(jì)劃一樣，希望在海外擴(kuò)展日元的規(guī)模。反例是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為救助國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，美元回流美國造成全球“美元荒”。美元流動(dòng)性的缺乏，給歐元和人民幣提供了擴(kuò)大國際交易的機(jī)會(huì)。2009年，歐元在國際儲(chǔ)備中的比例達(dá)到27.7%的歷史高點(diǎn)，人民幣在跨境結(jié)算中也開始被接受。由此可見，即使是作為全球最主要的國際貨幣，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性不足也可能存在被替代的危險(xiǎn)。
點(diǎn)心債的熱銷源于投資者對人民幣持續(xù)升值的預(yù)期。升值不僅能夠給投資者帶來潛在收益，也給發(fā)行者節(jié)約了成本。但今年以來，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，市場對人民幣升值的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生改變。實(shí)際上，從2010年人民幣匯率罕見出現(xiàn)貶值以來，人民幣大幅升值的基礎(chǔ)已然不存在了。
從一般公認(rèn)的衡量匯率潛在水平的“貿(mào)易順差/GDP”指標(biāo)來看，目前中國的這一比例在2.5%左右.由于一國達(dá)到均衡匯率是該指標(biāo)在3%上下，因此人民幣已經(jīng)非常接近均衡匯率。如果不是歐美不斷推出量化寬松政策造成全球資本的大規(guī)模流入，人民幣應(yīng)早就實(shí)現(xiàn)了均衡匯率。
一旦人民幣不能實(shí)現(xiàn)年均5%的升值水平，境內(nèi)外企業(yè)在發(fā)行點(diǎn)心債時(shí)享有的隱性成本優(yōu)勢就會(huì)喪失。假設(shè)投資者對收益率的要求仍維持在6%-7%。那么這一水平和在內(nèi)地貸款或者票據(jù)融資的成本不相上下，而且根據(jù)相關(guān)規(guī)定，發(fā)行點(diǎn)心債募集的資金回流內(nèi)地需要審批并用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，這對內(nèi)地企業(yè)來說其隱性成本反而上升。
不僅點(diǎn)心債如此，包括跨境貿(mào)易結(jié)算在內(nèi)，升值預(yù)期始終是人民幣國際化的一種額外收益。我們也承認(rèn)，從貨幣國際化的歷史來看，只有強(qiáng)幣才能成為國際貨幣，但是強(qiáng)幣并不意味著單邊升值。如果持有人民幣的動(dòng)機(jī)大部分來自于升值預(yù)期，那么人民幣很可能成為投機(jī)貨幣而非國際貨幣。
我們認(rèn)為，點(diǎn)心債目前面臨的這兩個(gè)問題正是人民幣國際化發(fā)展的縮影，即確保海外流動(dòng)性充足的機(jī)制是什么；以及如何在均衡匯率下實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化。我們認(rèn)為可行的辦法至少表現(xiàn)在三個(gè)方面：
第一，補(bǔ)足海外流動(dòng)性。鑒于人民幣仍處在初級階段，向海外提供流動(dòng)性十分必要。途徑主要有以下幾種：貿(mào)易渠道、投資援助渠道和貨幣互換渠道。標(biāo)準(zhǔn)有兩種，一是總量標(biāo)準(zhǔn)。無論是貿(mào)易還是投資援助渠道，仍需要擴(kuò)大使用人民幣國際化的規(guī)模和范圍。其中特別是注意的是轉(zhuǎn)變跨境使用的概念，取而代之的是國際使用的概念。二者的差異在于前者是以中國為基點(diǎn)的“射線狀”發(fā)展模式，而后者是以中國為圓心的“網(wǎng)絡(luò)狀”發(fā)展模式。從美元的國際化歷史看，由于在非美的第三方國家間使用美元的規(guī)模越來越大，美元的國際流動(dòng)性變得愈發(fā)牢固，成本也越低，形成了一種克魯格曼所言的“滾雪球效應(yīng)”。二是凈額標(biāo)準(zhǔn)。也就是說，要么成為“最終消費(fèi)市場”通過貿(mào)易渠道輸出人民幣，要么以投資援助或者貨幣互換的方式輸出人民幣，以補(bǔ)充海外人民幣流動(dòng)性。
第二，增強(qiáng)離岸資金信用創(chuàng)造能力。從歐洲美元市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，離岸市場的信用創(chuàng)造機(jī)制在擴(kuò)大美元的適用范圍、提升美元國際影響力方面起到了積極作用。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的研究，歐洲美元市場的貨幣乘數(shù)在上世紀(jì)70年代平均達(dá)到5倍左右。倫敦美元市場每天成交量在5000億美元左右，甚至超過美元在岸市場；倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)也成為全球美元產(chǎn)品計(jì)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)利率。這說明“造血遠(yuǎn)比輸血重要”。當(dāng)前人民幣離岸市場發(fā)展的核心觀念不是相互爭奪有限的海外人民幣存量，而是看哪個(gè)市場能夠提升信用創(chuàng)造能力，進(jìn)而創(chuàng)造出新的、更多的貨幣存量。這應(yīng)是離岸市場發(fā)展的核心所在。
第三，持有收益的多元化。從點(diǎn)心債的發(fā)展中可以看出，只要投資人民幣具有可觀的收益，那么自然會(huì)促進(jìn)人民幣的流出及其在國際市場上的可接受程度。問題是，這種投資收益來自哪里？近期點(diǎn)心債遇冷說明，僅靠升值預(yù)期帶來的收益是不可持續(xù)的。從新興市場投資美國金融市場的經(jīng)驗(yàn)中可以看出，對于投資者而言，收益有三類，一類是保值，比如新興國家對美國國債的投資就是一種對本國外匯儲(chǔ)備的保值需要；另一類是超額回報(bào)，比如對美國股市和企業(yè)債的投資；第三類是流動(dòng)性管理的需要，即在一國面對資本波動(dòng)的時(shí)候能夠迅速變現(xiàn)美元資產(chǎn)。
從這些標(biāo)準(zhǔn)看，一方面需要金融市場容量大、產(chǎn)品成熟，另一方面需要市場規(guī)則清晰，二級市場發(fā)達(dá)。對人民幣來說，這不僅需要貨幣的可自由兌換和資金的自由進(jìn)出交易，也需要資本市場的高度成熟和發(fā)達(dá)。這就意味著，如果以人民幣國際化為最終的目標(biāo)，那么金融改革就需要加快推進(jìn)。
點(diǎn)心債遇到的艱難時(shí)刻提醒我們，人民幣國際化已經(jīng)到了十字路口。政府的意志力和決心固然重要，但是海外存量的擴(kuò)展和更多元的收益更具有決定性，我們不想看到人民幣國際化最后也成了一口點(diǎn)心而已。