金融危機以來，在歐美國家經(jīng)歷艱難的“去杠桿”大趨勢下，中國卻啟動了一輪“加杠桿”運動。在此輪“加杠桿化”過后，高杠桿率已經(jīng)積聚了較大的經(jīng)濟和金融風險，中國經(jīng)濟面臨的“去杠桿化”壓力驟然加大。
近兩年，我們所能看到的無論是金融部門還是非金融部門，無論是政府部門還是私人部門都面臨著巨大的“去杠桿”壓力。中國“去杠桿化”有三部曲：第一步，去年底銀監(jiān)會下發(fā)
《關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》（簡稱10號文），以及日前審計署將組織全國審計機關(guān)對政府性債務進行審計，意味著主動管控政府債務風險，啟動政府“去杠桿化”進程；第二步，今年6月份以來，以清理影子銀行為代表的金融機構(gòu)
“去杠桿化”大幕拉開；第三步，企業(yè)等實體部門的“去杠桿化”將有望加速。
與金融和財政部門杠桿率累積的風險相比，實體部門杠桿率風險一點都不低。一定程度而言，中國企業(yè)債務隱患其實比政府債和影子銀行嚴重得多。數(shù)據(jù)顯示，2005~2012年，中國非金融部門債務占GDP比率整體呈上升趨勢，債務總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點。這其中，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出。根據(jù)中國社科院金融所研究報告，截至2012年底，非金融企業(yè)部門債務在65萬億元左右，相當于GDP的125%左右，遠遠高于發(fā)達國家企業(yè)債務50%~70%的平均水平。
更進一步的分析，中國企業(yè)部門的資產(chǎn)負債率為何如此之高，這恐怕與結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩有關(guān)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，越是那些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負債率越高。與國際金融危機之前相比，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩都是比較嚴重的。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2012年末，鋼鐵行業(yè)整體資產(chǎn)負債率同比微增了1.44個百分點，44家上市公司平均資產(chǎn)負債率為60.35%。去年，受全球經(jīng)濟低迷，產(chǎn)能過剩等內(nèi)外因素影響，玻璃行業(yè)延續(xù)了2011年以來的需求不旺、競爭加劇的態(tài)勢，有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負債率為63.26%。
今年以來，產(chǎn)能過剩進一步蔓延，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，就連風電設備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴重的“產(chǎn)能過剩”。數(shù)據(jù)顯示，風電行業(yè)2012年末資產(chǎn)負債率同比上升了2.02個百分點，21家上市公司平均資產(chǎn)負債率為52.96%。今年一季度末，風電行業(yè)平均資產(chǎn)負債率為53.13%，環(huán)比繼續(xù)上升，有13家風電企業(yè)資產(chǎn)負債率超過50%。
而更值得深入思考的是，產(chǎn)能過剩與政府投資驅(qū)動存在極大的正相關(guān)性。本輪中國企業(yè)杠桿比例高是2008年以來中國大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象。2008年全球金融危機使中國一直以來“大進大出”的經(jīng)濟循環(huán)被打破，在這種情況下，“周期性和結(jié)構(gòu)性”產(chǎn)能過剩的疊加使矛盾進一步凸顯。
金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，這樣，一方面導致了包括政府、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的所有部門負債率大幅上升，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了明顯惡化。截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務余額38475.81億元，比2010年增長12.94%，地方政府債務風險不斷上升。與此同時，由于“預算軟約束”的存在，也導致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的行業(yè)，未來銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量受產(chǎn)能過剩貸款的影響將不容小視。
另一方面，“政府失靈”效應進一步凸顯。地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業(yè)投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領域，造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，投資效率和資源配置效率的下降。
我們利用投資產(chǎn)出彈性來測算投資效率的下降。根據(jù)測算，我國投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。特別是目前經(jīng)濟處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速下滑，虧損面不斷擴大導致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風險開始顯露，資產(chǎn)負債率風險上升。
實體部門的“去杠桿”涉及政府驅(qū)動型經(jīng)濟增長方式，投資效率與資源配置效率的提高。由此可見，實體部門“去杠桿”遠比金融部門“去杠桿”更復雜、更困難。