美聯(lián)儲退出QE幾近確定，但徹底退出寬松基調(diào)還存懸念。全球密切關(guān)注美聯(lián)儲動向，某種程度上是想捕捉美國利率政策變化的更多信息，但伯南克卻一直在模糊政策基調(diào)改變的計(jì)劃，甚至連涉及政策基調(diào)改變標(biāo)準(zhǔn)的Evans規(guī)則也被淡化。這正是市場始終感覺意猶未盡、又心存余悸的根本原因。
　　如果市場反復(fù)在揣摩和確認(rèn)一件幾乎可以確定的事，那這件事本身會如何演化其實(shí)已不太重要了。可問題是，市場依然非常在意。今年以來，特別是5月之后，美聯(lián)儲退出QE政策就是這樣一件被市場反復(fù)猜度的核心事件。北京時(shí)間7月17日晚，美聯(lián)儲主席伯南克在眾議院金融服務(wù)委員會的作證又毫不例外地吸引了全球媒體的高度關(guān)注。但細(xì)品伯南克的證詞，和5月、6月的前兩次講話幾乎沒有多少區(qū)別，既重申了QE退出的時(shí)序計(jì)劃，又毫不例外地堅(jiān)持了長期鴿派的政策立場。可為何市場對例行程序中的伯氏言論絲毫不敢有些許輕視？
　　在回答這個(gè)問題之前，先簡單梳理一下，對于美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲政策選擇，確定和不確定的信息究竟有哪些。先看可以確定的：二季度美國經(jīng)濟(jì)增速會較一季度有所下滑，但三季度會明顯回升，全年呈V字型的時(shí)序變化，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力較強(qiáng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的穩(wěn)定性要高于增長率數(shù)據(jù)顯示的程度；美國通脹率短期內(nèi)會保持在2%以下的溫和水平；美國就業(yè)市場雖已明顯回暖，但勞動力長期失業(yè)和企業(yè)長期雇傭意愿下降的態(tài)勢并未根本扭轉(zhuǎn)；美聯(lián)儲會在今年內(nèi)啟動并于明年完成QE退出，但今明兩年基準(zhǔn)利率都不會調(diào)升。再看不確定的：美聯(lián)儲會在哪個(gè)具體時(shí)點(diǎn)啟動QE退出，會于何時(shí)加息；明年上任的下屆美聯(lián)儲主席會不會延續(xù)伯南克的政策規(guī)則和松緊偏好。值得強(qiáng)調(diào)的是，這三個(gè)不確定因素并非是捉摸不定的黑天鵝。QE退出的時(shí)點(diǎn)實(shí)際上是個(gè)選擇題，鑒于我們確定的V字型季度增長數(shù)據(jù)時(shí)序特征以及美聯(lián)儲數(shù)據(jù)公布的習(xí)慣，10月末和12月是可以看到季度經(jīng)濟(jì)增速反彈的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲于彼時(shí)退出QE的可能性較大。就加息而言，我們也可確信，“6.5%失業(yè)率+2.5%通脹率”的Evans規(guī)則也只是必要條件，而非真正的觸發(fā)條件，美聯(lián)儲的利率政策處于真實(shí)的“相機(jī)抉擇”狀態(tài)。至于伯南克的繼任者，的確是最大的不確定性，但至少從目前掌握的信息看，未來美聯(lián)儲政策風(fēng)格驟然轉(zhuǎn)向鷹派的可能性也并不大。
　　由上述梳理可知，對美聯(lián)儲的政策取向，確定性因素多于不確定性。那么，市場為什么還是那么在意伯南克的每次講話？筆者以為，這種“關(guān)注超調(diào)”背后蘊(yùn)藏了三個(gè)深層信息：
　　首先，2010年“假退真松”的前車之鑒給市場留下了多疑的后遺癥。某種程度上，當(dāng)前的政策氛圍和2010年初非常類似，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲也在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的激勵下，開啟了貨幣政策“去超化”進(jìn)程。但后來的事實(shí)演化表明，盡管當(dāng)時(shí)美國的通脹率也曾一度高企，但美聯(lián)儲僅僅是暫時(shí)結(jié)束了超常規(guī)貨幣政策，而并沒有提升基準(zhǔn)利率，也沒有改變貨幣政策基調(diào)。美聯(lián)儲退出的“假動作”晃倒了包括歐洲央行在內(nèi)的全球大部分央行，當(dāng)時(shí)其他經(jīng)濟(jì)體紛紛以加息的方式退出寬松，只有美國基準(zhǔn)利率未變。結(jié)果，當(dāng)2010年下半年形勢急轉(zhuǎn)直下，全球經(jīng)濟(jì)二次探底時(shí)，前期加息的央行措手不及，趕緊再降息，但實(shí)質(zhì)性緊縮的全局性影響已經(jīng)造成，政策變向頻率過快給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了不必要的擾動。再看美國，由于貨幣政策主基調(diào)未變，美聯(lián)儲只需再度啟動本屬臨時(shí)性的量寬政策，就能及時(shí)起到刺激性作用，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不會受到利率提升的緊縮性拖累。
　　回到現(xiàn)在，即便美聯(lián)儲退出QE，但只要一天不加息，美國寬松貨幣政策就談不上結(jié)束，正如伯南克幾次講話里都強(qiáng)調(diào)的，只要經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)意外，美聯(lián)儲隨時(shí)可再度中止QE退出，甚至增加購債規(guī)模。如此背景下，全球密切關(guān)注美聯(lián)儲動向，某種程度上是想捕捉到美國利率政策變化的更多信息，但伯南克卻一直在模糊美聯(lián)儲政策基調(diào)改變的計(jì)劃，甚至連涉及政策基調(diào)改變標(biāo)準(zhǔn)的Evans規(guī)則也被淡化。這正是美聯(lián)儲傳遞了明確的QE退出信號，但市場始終感覺意猶未盡、又心存余悸的根本原因。
　　其次，隨著美國經(jīng)濟(jì)再崛起，美聯(lián)儲QE政策退出的外溢性影響明顯加大，市場的擔(dān)憂和恐懼悄然加劇。以內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長、金融體系恢復(fù)和微觀競爭力提升為基礎(chǔ)的美國經(jīng)濟(jì)再崛起，使得美國貨幣政策的率先調(diào)整給其他經(jīng)濟(jì)體帶來了多難態(tài)勢：如果選擇跟隨，那么，由于大部分經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的層次和厚度較為貧瘠，其選擇大多只能是加息，這不僅會對增長造成抑制性影響，而且難以針對未來形勢變化調(diào)整，一旦貨幣政策變得被動，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定都將受到潛在沖擊；如果選擇不跟隨，那么，目前業(yè)已顯現(xiàn)出的資本回流美國現(xiàn)象將難以根本緩解，在資本外逃壓力之下，其他經(jīng)濟(jì)體堅(jiān)持金融開放的信心和努力將受到考驗(yàn)，如果由此放緩金融開放和金融改革的腳步，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展可能會受到保護(hù)主義和金融抑制的較大打擊；而不管跟隨與否，美國經(jīng)濟(jì)和政策的“雙重領(lǐng)跑”本身就是對其他經(jīng)濟(jì)體可持續(xù)發(fā)展的一種挑戰(zhàn)，特別是新興市場經(jīng)濟(jì)體，如何在美國主動性悄然增強(qiáng)的國際經(jīng)濟(jì)、金融秩序中保持信心，并在增長和通脹的底線可能被沖擊的背景下繼續(xù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將決定未來很長一段時(shí)間的全球經(jīng)濟(jì)格局和多元化的最終走向。
　　最后，市場對美聯(lián)儲政策言論的“關(guān)注超調(diào)”潛在表明，金融市場可能正在自發(fā)調(diào)整，一旦美聯(lián)儲的退出言論轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際政策行為，金融市場的運(yùn)行方式和趨勢演化可能會與主流預(yù)期出現(xiàn)分化。即便美聯(lián)儲尚未真正放緩購債步伐，但QE政策退出的預(yù)期對債市、匯市、大宗商品市場和股市的影響已有所顯現(xiàn)，全球國債收益率整體呈上行態(tài)勢，美元匯率在大幅波動過程中整體趨強(qiáng)，大宗商品市場除原油產(chǎn)品外大多表現(xiàn)乏力，全球股市分化悄然加劇。受“關(guān)注超調(diào)”的影響，當(dāng)前的市場變化可能已較大程度上反映了政策的未來變化，未來預(yù)期的實(shí)現(xiàn)能產(chǎn)生多大趨勢延續(xù)性影響還很難說。特別對于匯市、大宗商品市場和股市，未來購債力度減弱對其產(chǎn)生作用的機(jī)制是間接性的，而非直接性的，預(yù)期兌現(xiàn)后的趨勢出現(xiàn)有悖于共識的可能性相對更大些。
　　總之，美聯(lián)儲退出QE幾近確定，但徹底退出寬松基調(diào)還存懸念。對美聯(lián)儲行為的“關(guān)注超調(diào)”折射了一些潛在的趨勢性問題。其他經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在需要注意的是，不要由于過度關(guān)注而產(chǎn)生不必要的過度反應(yīng)。以我為主，才是復(fù)雜局面中政策調(diào)控的關(guān)鍵所在。