去杠桿化議題近來廣受關注，被認為是將來一段時期的主要工作之一。從全球看，在本輪金融危機前的幾十年，杠桿化大大推動了全球經濟和金融的發展，讓人陶醉。但金融危機的爆發使每一個經濟主體如夢方醒，從個人到公司再到國家都開始了去杠桿化進程。不同于發達國家，中國在過去幾年逆向而動，采取了加杠桿操作，大大刺激了經濟發展。然而隨著時間的推移，投資的邊際收益迅速減弱，產能過剩向更廣泛領域蔓延，去杠桿化成了解決問題的關鍵。但與發達國家的去杠桿化相比，中國所面臨的環境、所承載的使命、所進行的路徑以及要應對的挑戰均有不同。
杠桿化一詞借用物理術語，用以表示以較小的自有資金，利用財務方法和金融工具支配和撬動大量資金，用以投資和經營的模式與手段。杠桿化有狹義和廣義兩種。從狹義角度看，在公司財務里，杠桿是指凈利潤變化率與總收入變化率的比值。廣義的杠桿化是一種“以小搏大”的機制，任何能產生這種效果的產品和運作方式都可以造成杠桿化。
杠桿化具有明顯的順周期特性，在經濟向好時帶來更高收益，在經濟向下時蒙受更多損失。本次危機的爆發，為過度杠桿化的模式當頭棒喝。經濟主體紛紛開始去杠桿化操作，通過拋售資產，選擇傳統金融工具等方式償還債務和規避風險。
去杠桿化的過程可以歸納為金融產品—金融機構—投資者—消費者—全球經濟五個階段。去杠桿化的過程還可以按歷史時期分為早期衰退、私人部門去杠桿化、經濟回升和公共部門去杠桿化三個階段。在早期衰退階段，私人部門債務比率攀升至高點，公共部門負債開始出現上升趨勢。這個階段大概要持續1-2年時間；在第二階段，即私人部門去杠桿化階段，私人部門現金流增加，經濟回暖，但由于推行財政刺激政策，公共部門負債率達到階段高點。這個階段持續時間大概為3-4年時間；在第三階段，公共部門去杠桿化階段。盡管國內生產總值（GDP）出現反彈，全社會負債率再次上升，公共部門不得不開始漫長的去杠桿化進程。這個階段大約持續10年左右。從這個規律來看，私人部門去杠桿化完成后，經濟將開始企穩回升，而財政將在滯后一定時期后實現V形反彈，最終使經濟擺脫下行趨勢。
金融危機的直接影響就是各國開始有意識的進行去杠桿化，而金融產品的去杠桿化首當其沖。
2008年4月，美國各類債券的初始保證金由平均10.4%提高至24.5%，平均提高了136%，這一水平一直保持到2008年8月。與此類似的是，結構性貸款杠桿水平由4.99倍降至3.61倍。而CDO同類產品的杠桿率也逐步喪失，到2008年4月，杠桿率平均水平由30倍左右降至3.5倍，原先市場流動性較高的債務擔保憑證類產品杠桿率的平均水平降至5.7倍，ABS、CDOs的杠桿率在2008年8月徹底變為0。
緊隨金融產品之后的是金融機構的去杠桿化。第一波始自美國，美國金融部門的杠桿率從2008年開始大幅下降，已經回到了30年前的水平，并大大低于30年的歷史平均值。盡管美聯儲推行了若干期EQ，釋放出大量貨幣，但由于商業銀行自身對資產負債表的考量，銀行的去杠桿化趨勢明顯。
第二波來自歐洲的主權債務問題。全球銀行債務一半左右來自歐洲，其中主要由美國和歐洲的商業銀行持有。隨著歐債危機的不斷深入，金融機構的去杠桿化也在不斷加深。信貸緊縮對產出的影響巨大，導致全球經濟遲遲不能走出衰退。
去杠桿化逐漸向消費者和全球蔓延。金融危機前，美國政府的負債并不多，家庭負債占到了美國GDP的95%以上。消費領域的去杠桿化直接影響了經濟的總需求，減少了產出。與此同時，貿易保護主義抬頭，各國為了自身經濟發展，大大降低了進口，全球貿易陷入凝滯。
截至目前，歐美國家的去杠桿化進程還遠遠沒有結束，美國依然延續著較為強勁的勢頭。危機之后美國的狀況看起來要好于歐洲。在2011年第二季度，美國總債務與GDP之比為279%，遠低于英國（507%）和西班牙（363%）。美國政府舉債能力依然強大。英國政府的舉債成本也保持在較低水平。英國金融部門龐大的資產負債規模（與GDP之比為219%）在很大程度上解釋了英國負債率高企的原因。但英國政府正在削減開支，英國私營部門的去杠桿化步伐則非常緩慢。西班牙政府的舉債成本遠高于美國和英國，而且截至目前，西班牙私營部門的去杠桿化程度依然非常有限。但美國，私營部門的去杠桿化已經取得了較大進展，這也從側面表明，美國經濟更有可能率先企穩回升。
中國在經歷了危機后的加杠桿刺激后，正在逐步轉變宏觀策略，朝著去杠桿化的方向發展。如果說6月下旬的“錢荒”是市場對信貸擴張的本能沖動的話，人民銀行的行動則表明了中央的意圖。如央行行長所言：“此次貨幣市場利率的波動，其積極意義在于提示銀行，需要對自己的資產業務做出調整。”這說明，中央試圖扭轉長期以來過度依賴信貸刺激經濟的模式。去杠桿化進程，在中國已經加快了腳步。
然而，中國的去杠桿化與歐美國家有著顯著的不同。
一方面，去杠桿化的背景不同。美國的去杠桿化是金融機構為應對金融危機所做出的自行調整，美國的去杠桿化表現為金融衍生工具的保守化趨勢和金融機構資產負債表的收縮，可以說美國是金融危機引發的去杠桿化。歐洲與之類似，但債務危機因素也占據了十分重要的位置。而中國則更多是由宏觀經濟和國際環境所引發。
另一方面，去杠桿化的基礎不同。歐美的去杠桿化所面臨的現實是國家的經濟增長在相當大的程度上依賴私人消費，私人部門的去杠桿化起著舉足輕重的作用。而中國的經濟特征則大相徑庭，高度依賴信貸和投資驅動，政府扮演著關鍵角色，個人消費動力不足，私人部門的作用較為弱小。
必須明確的是，無論是杠桿化還是去杠桿化都是雙刃劍，不能簡單的評論其優劣，關鍵取決于當下的經濟形勢和未來的發展方向。從目前中國的情況來看，去杠桿化是以“陣痛”換取長期健康發展的必要之舉。
1、利率匯率市場化改革需要去杠桿化來營造穩健的金融條件
利率市場化和匯率市場化改革倡導多年，近來改革腳步明顯加快。各種會議緊鑼密鼓，學術觀點不斷爭鳴，這些都反映出政府改革的決心和業界強烈的預期。如果條件成熟，改革的大幕將會盡早揭開。不過，利率市場化意味著金融機構必須要有充足的流動性和穩健的經營策略，匯率市場化更是需要全面的市場化管理能力。
說到底，這一切均建立在金融體系穩健的基礎之上。然而，中國的金融機構長期以來一直扮演著經濟推動者的角色，雖然缺乏豐富的高杠桿化率的金融產品，但已習慣了保持較高的杠桿率。數據顯示，中國商業銀行的經營杠桿大約為20-25倍左右，高于美國的商業銀行。
2、資金在實體經濟外“空轉”需要去杠桿化來實現倒逼回流
資金“空轉”是指金融機構的資金未能進入實體經濟，而是流向了證券和房地產等資本市場。未能真正有效的促進經濟的發展，反而積累了大量的金融風險。雖然資金“空轉”會使銀行在短期內輕松獲利，但極易引發銀行流動性風險，進而導致資產質量下降，并使銀行信用受損，最終的結果完全有可能讓銀行的成本和風險數倍于收益。6月前10天，全國銀行信貸增加迅猛，其中，銀行新增貸款70%以上是票據融資，甚至出現動用隔夜拆借資金做票據貼現的情況。
與之相對的是，一般性貸款增加很少，這說明很多錢沒有落到實體經濟中。在銀行追求資金“空轉”獲利、將同業業務不斷演化、脫離實體經濟需要時，風險隱患已經埋下。通過同業業務，商業銀行可以暫時緩解資本壓力，減少對資本的消耗。但無論是同業資金“空轉”，還是房地產、融資平臺領域，銀行資金并未真正進入實體經濟。
去杠桿化的過程可以通過收縮資產負債表來約束銀行的信貸規模，同時也可以有效地抑制表外業務的過度擴張。“空轉”問題來自于兩個方面，一方面實體經濟缺乏盈利能力和投資熱點，另一方面是虛擬經濟存在較大的獲利空間。通過杠桿率的控制，達到此消彼長的效果，將“空轉”規模限定在一定范圍之內，倒逼資金向實體經濟回流，能夠在一定程度上促進經濟的發展。
3、產能過剩和經濟結構的調整需要去杠桿化來抑制投資沖動
中國地方政府的績效機制、國有企業的天然稟賦以及政府對銀行決策的干預使得中國經濟呈現出明顯的投資沖動特征。地方政府具有刺激經濟的沖動，企業具有增加產能的沖動，銀行具有擴張信貸的沖動。中國經濟存在大量的產能過剩和重復建設。
資料顯示，我國目前的產能過剩已不僅僅是局部過剩，而是表現為大面積、泛行業的全面過剩，抑制產能過剩已成為當前十分突出的經濟問題。去杠桿化，為解決產能過剩問題，實現經濟結構的調整提供了上游約束。通過對融資渠道的約束，為抑制產能過剩提供了一道閘門。去杠桿化從金融機構和企業自身兩個方面提供了有效管理的空間。
4、地方政府債務問題需要去杠桿化來逐漸消化吸收
經濟衰退的初期是私人部門的去杠桿化，這時的財政往往會以加杠桿的方式吸收負面效應。此后，財政債務問題將會成為節點，如果不能妥善的解決，放任債務規模不斷擴大，將會因短期利益而導致經濟陷入低迷之中，拖累長期增長。隨著投資邊際收益的遞減，地方財政收入也陷入了增產不增收的窘境。
地方為緩解財政收入和債務壓力，或將采取竭澤而漁的方式“創收”，使市場不僅會預期未來地方財政收入敞口風險，而且將累及同樣高負債的私人部門，導致股市、債市風險溢出。在經濟形勢倒逼之下，去杠桿化策略成為不二之選，地方金融債務的去杠桿化首當其沖。中央最近已經提出政府要過“緊日子”，實際上就是縮減債務，量入為出。
5、經濟增長引擎面臨切換需要去杠桿化來實現軟著陸
投資、消費、凈出口，經濟增長的三大引擎，如今兩大引擎面臨暫時性動力不足。全球經濟放緩，貿易保護主義盛行，導致凈出口大幅下滑。進出口金額自2008年大幅跳水后，一直未能實現危機前的增長勢頭，出口同比增速頻現個位數增長，甚至負值。凈出口對GDP累計同比的貢獻率長期匍匐在零值以下。
一直作為經濟重要引擎的投資需求，也呈現出拉動乏力的跡象。2010年以前的很長時間，投資需求對GDP增長的貢獻率均超過消費，但自2011年以來，隨著投資的邊際收益遞減，巨大的信貸規模已難達到立竿見影的效果，2011年和2012年兩年的貢獻率均低于并未出現快速增長的消費需求。
傳統的動力引擎出現了動能的消退，唯一辦法就是切換到新的引擎上來。然而，引擎的銜接和轉換需要時間和橋接。去杠桿化過程正是要讓投資這架馬車回歸正常的軌道，為消費加速創造條件，這樣才能實現經濟的全面、協調、健康發展。
去杠桿化是一種以短期利益換取長遠利益的選擇，是以短期的調整來謀求長期健康發展的策略，因此去杠桿化的道路注定充滿挑戰。
首先，全球去杠桿化的進程雖已持續數年，但仍未完成。貿易保護主義和外需不足，導致我國的進出口缺乏強勁的動力，這一情形恐仍將延續。
其次，去杠桿化會導致資產價格的下降，給金融機構和投資者帶來損失。從美國的經驗來看，美國金融產品去杠桿化的進程，導致了該國三大主要資產價格的整體下跌，金融機構資產價格大幅大跌，導致金融機構資本充足率下降，銀行等金融機構資本金缺口不斷擴大。
當前市場對金融機構面臨的資本金缺口非常擔心，因此市場對金融機構杠桿率的要求也更加嚴格。為了降低杠桿率，金融機構加快出售高風險資產，收縮資產負債表，進一步推動金融資產價格下降，加劇金融市場的流動性緊張，這又引發了新的流動性問題和資本金短缺問題。
再次，去杠桿化會造成實體經濟一段時期內的下滑。金融機構的去杠桿化會逐漸傳導至投資者和消費者。資產價格的下降會導致投資者抵押品價值的下降和消費者財富的減少。企業和居民的去杠桿化操作進一步加劇了實體經濟基本面惡化的速度和程度，從而加劇了金融機構利潤的下滑以及各類資產價格的下跌，反過來強化了金融機構的去杠桿化過程。
最后，去杠桿化會使財政在較長時期內承受一定的壓力。危機的初期，政府會通過加杠桿的方式來刺激經濟，隨著私人部門去杠桿化的開始，政府又開始幫助私人部門，這其實仍然是一個加杠桿的過程。財政債務在去杠桿化的初期會積累至較大規模，而最終去杠桿化會在后期延伸至公共部門。整個過程不僅會積累較高的風險，而且會在后期帶來較大的痛苦。
盡管，去杠桿化在短期內是痛苦的，并且痛苦的程度和時間還可能會進一步延伸，但不可否認，去杠桿化對于長期來說，是十分必要和有益的。因此，私人部門要收縮債務，政府也要過一段的“緊日子”。為了國民經濟的長期、穩定、健康發展，我們必須以“短空”來換取“長多”。