最近，財(cái)政部、央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布《關(guān)于開(kāi)展國(guó)債預(yù)發(fā)行試點(diǎn)的通知》，允許以即將發(fā)行的7年期記賬式國(guó)債為首批試點(diǎn)標(biāo)的進(jìn)行債券買賣。結(jié)合日前國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)債期貨，可以預(yù)期，這些將進(jìn)一步深化國(guó)債定價(jià)和利匯率市場(chǎng)化改革。
　　顧名思義，國(guó)債預(yù)發(fā)行是一種基于一級(jí)市場(chǎng)，且具有剛性時(shí)間約束的國(guó)債遠(yuǎn)期合約。與國(guó)債期貨不同，國(guó)債預(yù)發(fā)行具有以下特征：一是所買賣的標(biāo)的系已被核準(zhǔn)但尚未正式發(fā)行的國(guó)債，具有嚴(yán)格的時(shí)間限定，即該遠(yuǎn)期合約的存續(xù)期是國(guó)債公告發(fā)行至上市日，一般分為公告日、招標(biāo)日和上市日等三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)；一是國(guó)債期貨是基于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管控工具，而國(guó)債預(yù)發(fā)行是基于國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管控工具。可見(jiàn)，國(guó)債預(yù)發(fā)行與國(guó)債期貨一旦在近期孿生而出，將為財(cái)政部、市場(chǎng)投資者鎖定發(fā)行和交易風(fēng)險(xiǎn)，提高國(guó)債發(fā)行質(zhì)量，優(yōu)化發(fā)行品種等。同時(shí)，由于國(guó)債收益率曲線是整個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，這最終將促進(jìn)利匯率市場(chǎng)化改革，提高金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。
　　不過(guò)，目前國(guó)債發(fā)行機(jī)制不完善、非市場(chǎng)化，導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)的交投并不活躍，并存在種種人為的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間。即一級(jí)、一級(jí)半和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性缺失，導(dǎo)致拍賣收益率與拍賣前公告日的收益率之利差過(guò)大，拍賣收益率與拍賣當(dāng)日的二級(jí)市場(chǎng)收益率之差過(guò)大，以及由于國(guó)債發(fā)行非市場(chǎng)化，財(cái)政部等主導(dǎo)的國(guó)債定價(jià)無(wú)法有效反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，抑或發(fā)行品種與市場(chǎng)需求脫節(jié)，導(dǎo)致國(guó)債流標(biāo)現(xiàn)象相當(dāng)突出。尤其需指出的是，國(guó)債發(fā)行和交易的非完全市場(chǎng)化所帶來(lái)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間”，也是最近由丙類賬戶引發(fā)的債市風(fēng)暴的深層原因之一。
　　當(dāng)然，國(guó)債預(yù)發(fā)行和國(guó)債期貨等基于理論上的國(guó)債定價(jià)機(jī)制是否有效，能否激化市場(chǎng)交易活躍度，最終取決于國(guó)債預(yù)發(fā)行和國(guó)債期貨的機(jī)制設(shè)計(jì)。其實(shí)，真正的市場(chǎng)定價(jià)就是促使各類參與主體盡可能地真實(shí)顯示自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，并基于自身風(fēng)險(xiǎn)偏好而配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，打破黑箱式競(jìng)價(jià)，降低國(guó)債發(fā)行定價(jià)和交易詢價(jià)的人為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間，避免參與者把尋求內(nèi)幕消息作為競(jìng)價(jià)依據(jù)。
　　進(jìn)而言之，要有效發(fā)揮國(guó)債預(yù)發(fā)行和國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管控能力，亟需政府盡快出臺(tái)和構(gòu)建政府會(huì)計(jì)制度，規(guī)范政府信息披露秩序，使投資者可基于政府更全面的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)定價(jià)國(guó)債收益率，也使財(cái)政部真正成為一個(gè)平等的市場(chǎng)參與主體，避免國(guó)債發(fā)行定價(jià)無(wú)法有效覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)敞口，而過(guò)度透支政府信用和扭曲整個(gè)金融市場(chǎng)定價(jià)。
　　同時(shí)，拓寬市場(chǎng)準(zhǔn)入空間，讓更多具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者參與交易，將更有助于避免國(guó)債收益率曲線扭曲。否則，單純改革國(guó)債發(fā)行機(jī)制和豐富二級(jí)市場(chǎng)交易品種，而交易主體依舊是清一色的國(guó)有資本，那么國(guó)債定價(jià)市場(chǎng)化最終將因參與主體單一性而無(wú)法真正市場(chǎng)化。
　　總而言之，即將重啟的國(guó)債期貨是試點(diǎn)的國(guó)債預(yù)發(fā)行，將為國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)交易提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)、發(fā)行定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，使國(guó)債承載的政府信用是基于政府運(yùn)作效率，而非強(qiáng)制，進(jìn)而構(gòu)建出基于市場(chǎng)邏輯的國(guó)債收益率曲線，為整個(gè)金融市場(chǎng)提供真正的基準(zhǔn)定價(jià)錨。