以我國現(xiàn)行證券法的框架，新股發(fā)行完全放開，不走審核的程序還不具備應有的基礎條件，但不久前出臺的《新股發(fā)行改革征求意見稿》在回到市場定價路子上來的同時，還前所未有地關注到了減持價格。《意見》要求，發(fā)行人應在公開募集及上市文件中提出上市后五年內(nèi)公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定公司股價的預案；其所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價不低于發(fā)行價；公司上市后6個月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于發(fā)行價，或上市后6個月期末收盤價低于發(fā)行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。這表明了管理層心目中發(fā)行的市場化，或?qū)⑹且环N同去杠桿化的大形勢相適應的市場化。
多年以來，滬深市場上對IPO市場化一直存在著一種誤解，以為市場化發(fā)行就意味著發(fā)行人想怎么發(fā)就怎么發(fā)，多高的發(fā)行價都沒問題。正是出于這樣的誤解，“三高”發(fā)行才會愈演愈烈，且超募比例越來越驚人。在“重融資輕回報”的市場定位下，IPO被當成一夜暴富的捷徑。不在少數(shù)的一些不符合上市條件的發(fā)行人為了達到圈錢的目的，甚至不惜鋌而走險，瘋狂造假。某些保薦人和中介機構(gòu)在巨大的利益誘惑下，也不顧職業(yè)操守，不僅伙同造假，還幫著哄抬發(fā)行定價。正是由于財富不僅來得太容易而且也多得幾乎超出了所有人的預期，即使原來靠實業(yè)起家的產(chǎn)業(yè)資本也不由自主地滋生了改弦易轍的念頭，大批募集資金尤其是超募資金被挪作他用，更多被用作投資理財，而更大批量更大幅度的減持套現(xiàn)以及更為頻繁的高管辭職套現(xiàn)，則更無異于“賣企業(yè)”，根本背離了通過發(fā)行上市更好地支持企業(yè)實業(yè)資產(chǎn)加快發(fā)展的初衷。
說穿了，所謂“高價發(fā)行——新股上市上漲——更高價發(fā)行”的模式，無非就是“錢圈得越多——投資理財越多——減持套現(xiàn)越多”，而隨著IPO的從“提款機”變成“大賣場”，這種模式也走到盡頭了。高杠桿率最終不過是使“錢生錢”變成“錢滅錢”。IPO一次又一次地被暫停，就是再生動不過的注腳。
筆者由此認定，未來即將重啟的IPO，即使還不可能一下子就徹底脫離行政審批機制，那么，引進“去杠桿化”則勢在必行，至少應盡其最大可能在遏制“高價發(fā)行——大比例投資理財——大規(guī)模減持套現(xiàn)”上有所作為。這不僅是為了讓市場不至于為IPO重啟感到心慌，更重要的是為了避免IPO不能證實自身的成長故事而給股市帶來更大的持續(xù)下跌的壓力。
從去杠桿化的要求來看，此次征求意見的方案將其核心議題放在了控制發(fā)行價格上，沒有涉及此前提到的淡化盈利能力判斷等涉及行政審批的內(nèi)容。筆者認為，這顯然是不夠的。淡化盈利能力判斷，尤其是放低創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市門檻，牽一發(fā)而動全身，不僅對行政審核制“對號入座”的底線是一種潛移默化的考驗，對信息披露的回歸本真，估值定價的消除泡沫，也有著更為直接的影響。在某種意義上，淡化盈利能力判斷不僅將為IPO從行政審核制過渡到注冊制創(chuàng)造必要條件，同時也是從根本上改變IPO融資高杠桿率取向的開始。
實施優(yōu)先股制度，也是對股改以來誤導市場的全流通概念的撥亂反正。將大股東股權轉(zhuǎn)成優(yōu)先股，將有效地體現(xiàn)同國際規(guī)則的接軌，改變上市公司“一股獨大”體制結(jié)構(gòu)下的“重融資輕分紅”傾向，而隨著流通股結(jié)構(gòu)的改變，以分期分批的可流通混淆全流通所帶來的大小非減持壓力也將隨之而得到有效化解。比起以發(fā)行價限控大小非減持價，能更有效地消除體現(xiàn)在大小非減持過程中片面追求高杠桿率的傾向，自然也有利于更好地消除中小投資者長期以來對大小非減持的恐懼。
去杠桿化理該體現(xiàn)在IPO全過程的每一個環(huán)節(jié)中。在發(fā)行審核時就重視打假當然非常必要。但若對在上市后被發(fā)現(xiàn)的造假罰不到位、該退不退，則無異于對高杠桿率圈錢傾向的鼓勵，對犯罪行為的鼓勵。所以，上市條件和退市條件的修訂都是行政行為，并不存在法不到位的制約。IPO去杠桿化，應該并且也必須與造假即退市結(jié)合起來，該退則退，絕不含糊。