當(dāng)前，債務(wù)通縮與盤活資產(chǎn)是中國面臨的兩大挑戰(zhàn)，而這兩者之間又有著內(nèi)在的必然發(fā)展邏輯，因此下一步改革的突破口就在于此。
國家統(tǒng)計局月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，6月生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）同比下降2.7%，降幅比上月有所收窄，但已是連續(xù)第16個月為負(fù)，實體經(jīng)濟需求繼續(xù)萎縮，這表明隨著中國金融“去杠桿化”的推進，那些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，資產(chǎn)負(fù)債率高企的部門很可能遭遇償付性風(fēng)險。
事實上，5月份以來，伴隨著中國金融市場遭遇“錢荒”，一個非常值得關(guān)注的信號是短期利率飆升，而中長期利率并未出現(xiàn)大幅走升，這恰恰說明銀行、企業(yè)以及居民的資產(chǎn)配置正從風(fēng)險資產(chǎn)而轉(zhuǎn)向流動性資產(chǎn)（即所謂的“落袋為安”）。而從更深層次來看，金融危機以來，4萬億投資以及銀行信貸大幅擴張后，刺激政策的后遺癥開始逐步顯現(xiàn)。
2008年期間，面對國際金融危機加劇和國內(nèi)經(jīng)濟增長下行壓力，中國出臺了一系列經(jīng)濟刺激計劃，隨著銀行信貸規(guī)模擴張以及投資加速，經(jīng)濟出現(xiàn)了強勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務(wù)率）也開始持續(xù)上升，特別是2011年以來，經(jīng)濟處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露，“三角債”增多導(dǎo)致資金滯留在償債環(huán)節(jié)，因此，是實體經(jīng)濟最先感受到“錢荒”的沖擊。
在實體經(jīng)濟下行過程中，“金融空轉(zhuǎn)”之勢卻愈演愈烈，包括銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。地方政府也通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式保持投資和債務(wù)擴張。甚至出現(xiàn)了各種類型的套利，企業(yè)從銀行貸款和債券市場獲得的資金以其他形式（如信托、委托貸款）被轉(zhuǎn)貸，積聚了社會融資總量的“虛增”。
然而，今年以來，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速和信貸增速之間的失衡越來越大已引起市場關(guān)注，隨著杠桿率的上升，對于一些部門是否因債務(wù)積累而觸發(fā)違約的擔(dān)憂情緒進一步上升，而恰恰在這一關(guān)鍵時刻，美聯(lián)儲明確啟動量化寬松退出進程，中國央行也一改貨幣寬松的主基調(diào)，保持政策觀望。“去杠桿化”效應(yīng)推動貨幣乘數(shù)大幅走低，導(dǎo)致中國市場的“明斯基時刻”突然到來。
當(dāng)前，中國總體資本回報率開始趨于下降，在這樣的大背景下，資本回報率的下降和龐大債務(wù)負(fù)擔(dān)，也使得居民和政府部門擴張信用的需求顯著下降，資產(chǎn)增速放緩，而負(fù)債增速上升導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險逐步顯露出來。可見，中國“錢荒”問題的背后并不僅僅是“錢”的問題，其本質(zhì)是中國債務(wù)依賴型經(jīng)濟已難以為繼。“錢荒”給中國敲響警鐘，為了避免將來可能對經(jīng)濟產(chǎn)生更大的沖擊，中國必須采用“刮骨療毒法”，盡快切斷高風(fēng)險鏈條。
不過，短期來看，在緊縮性貨幣政策的條件下，如果政策力度過大，以及應(yīng)對不當(dāng)?shù)脑挘芸赡苡|發(fā)新的經(jīng)濟和金融風(fēng)險。在這樣的背景下，中國貨幣政策需要在短期和長期間尋找均衡，避免“去杠桿化”過猛，給實體經(jīng)濟帶來新的傷害。事實上，我們也看到了銀行間市場的錢荒已經(jīng)開始波及實體經(jīng)濟。目前，6月期票據(jù)直貼利率已經(jīng)從今年上半年5%左右的較低水平升至8%以上。而從過去幾年的經(jīng)驗來看，即使銀行間市場資金緊張狀況能夠平復(fù)，票據(jù)利率還將連續(xù)幾個月持續(xù)處于較高水平，這將給企業(yè)帶來非常大的融資壓力。
此外對銀行和金融機構(gòu)而言，由于擔(dān)心流動性不足問題還將持續(xù)一段時間，銀行和金融機構(gòu)就更傾向于囤積現(xiàn)金，不僅可能減少對實體經(jīng)濟和中小企業(yè)的中長期貸款，也將進一步降低貨幣周轉(zhuǎn)速度和貨幣乘數(shù)。貨幣政策的出發(fā)點本來是想倒逼流動性回歸實體經(jīng)濟，“盤活存量貨幣”，但政策預(yù)期的改變很可能導(dǎo)致金融機構(gòu)更加“惜貸”，使得實體經(jīng)濟能夠獲得的資金進一步收縮。如果政策保持高壓態(tài)勢延續(xù)至年末，全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤可能出現(xiàn)大幅下滑甚至不排除出現(xiàn)負(fù)增長的可能性。這意味著，一旦經(jīng)濟增速以及企業(yè)收入增長難以覆蓋債務(wù)規(guī)模和融資成本上升的話，不但實體經(jīng)濟將不可避免受到二次沖擊，還可能由“流動性危機”演變?yōu)椤皟敻缎晕C”。
因此，也正是意識到這一點，央行在貨幣政策立場上也出現(xiàn)軟化，但筆者認(rèn)為，央行應(yīng)該給出更加清晰的政策信號穩(wěn)定市場信心，即在主動推進“去杠桿化”的進程中保持市場短期總體穩(wěn)定以及對實體經(jīng)濟的流動性支持：可以通過市場化的操作工具，通過公開市場上的逆回購等做法對銀行以及貨幣市場注入相應(yīng)流動性，并利用多種政策工具使銀行間利率恢復(fù)正常水平，進而有效降低融資成本，提振市場信心，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量。從改革的取向上看，剛剛出臺的“金十條”明確將采取10項措施“盤活存量”，把“好鋼用在刀刃上”，這凸顯出中國高層要扭轉(zhuǎn)資源錯配，推動“存量改革”的決心。下一步改革的重心應(yīng)加快利率市場化改革，健全宏觀審慎監(jiān)管框架，地方政府債務(wù)管理體系，以及為實體經(jīng)濟全面減負(fù)等，消除資本套利和“金融空轉(zhuǎn)”的體制和制度成因，真正使虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟發(fā)展的失衡得到糾偏，只有這樣中國的存量資產(chǎn)才可能真正被盤活。