近期，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)經(jīng)歷了一次少見(jiàn)的震蕩。在多重短期沖擊因素的疊加作用之下，金融體系的流動(dòng)性吃緊，利率快速飆升，市場(chǎng)被空前緊張的氣氛所籠罩。市場(chǎng)對(duì)此普遍的解讀是：這是央行在懲罰經(jīng)營(yíng)過(guò)于激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，并借此宣示自己的貨幣政策立場(chǎng)，促使影子銀行體系收縮杠桿，避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積。不過(guò)，以制造一次黑天鵝事件的方式來(lái)貫徹貨幣政策意圖，是否會(huì)導(dǎo)致太大的負(fù)面效應(yīng)，值得關(guān)注。
　　讓貨幣政策回歸真正的“穩(wěn)健”正是大多數(shù)人所期盼的，央行展示“強(qiáng)硬”態(tài)度是可以理解的，但不論在何種情況下，收緊貨幣都應(yīng)該是可預(yù)見(jiàn)性的、平滑的，以引導(dǎo)市場(chǎng)主體作出反應(yīng)，并以此貫徹貨幣政策意圖。一直以來(lái)，央行試圖建立以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）為中介目標(biāo)的間接貨幣調(diào)控框架。在這一框架下，放松或收緊流動(dòng)性通過(guò)公開(kāi)宣布變動(dòng)Shibor目標(biāo)的方式進(jìn)行，而在兩次公開(kāi)變動(dòng)之間，Shibor應(yīng)保持穩(wěn)定。而此次的做法與央行此前的努力背道而馳。
　　從2012年初到今年5月底，衡量貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的隔夜、7天和1個(gè)月期Shibor平均值分別為2.7%、3.4%、4%。一些機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)上過(guò)于激進(jìn)，杠桿放得過(guò)大，在流動(dòng)性管理上過(guò)于疏失，正是這種流動(dòng)性狀況的產(chǎn)物。央行如果覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)太高，應(yīng)該及早干預(yù)市場(chǎng)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率上行和金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。如此，則此次沖擊可以避免。如果央行認(rèn)為前期流動(dòng)性狀況是適當(dāng)?shù)模�既不緊縮，也不寬松，并且繼續(xù)適用于未來(lái)，那么，對(duì)當(dāng)前的短期沖擊就更應(yīng)該出手干預(yù)，避免市場(chǎng)無(wú)謂波動(dòng)。如果只是希望通過(guò)制造事件來(lái)達(dá)到對(duì)部分機(jī)構(gòu)的“震懾效果”，那么可以肯定這種效果不會(huì)維持很久，因?yàn)樽非罄麧?rùn)的金融機(jī)構(gòu)，最終會(huì)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境來(lái)制定經(jīng)營(yíng)策略，只要流動(dòng)性回到原來(lái)的狀態(tài)，精明的金融機(jī)構(gòu)肯定還會(huì)故態(tài)重犯，只不過(guò)在方式上會(huì)再次“創(chuàng)新”。
　　其實(shí)，備受詬病的影子銀行體系期限錯(cuò)配問(wèn)題，植根于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體制環(huán)境和貨幣環(huán)境，不能簡(jiǎn)單地用金融機(jī)構(gòu)的“魯莽”來(lái)解釋。從資金供給來(lái)看，乃是因?yàn)槭袌?chǎng)有便宜的資金；從資金需求來(lái)看，因?yàn)橛械胤秸�府和房地產(chǎn)企業(yè)能承受高息資金，其根源則是地方政府行為扭曲以及房?jī)r(jià)泡沫。借短貸長(zhǎng)是由金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)決定的，傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)也是借短貸長(zhǎng)。如果認(rèn)為影子銀行的期限錯(cuò)配不能接受，那么也應(yīng)該從資金供求兩端同時(shí)著手，供給端應(yīng)該平順、穩(wěn)定地推高貨幣市場(chǎng)利率，進(jìn)而抬高全社會(huì)的短期資金成本，消除“借短”的基礎(chǔ)；需求端應(yīng)該約束和規(guī)范地方政府的行為，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)暴利不破的預(yù)期，消除“長(zhǎng)貸”的需求。
　　如果這兩點(diǎn)暫時(shí)都難以做到，指標(biāo)監(jiān)管則是更加妥當(dāng)?shù)姆绞健ｃy監(jiān)會(huì)規(guī)范銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的8號(hào)文，設(shè)定非標(biāo)債權(quán)紅線(xiàn)，應(yīng)能起到較好的約束作用，如果銀行在遵守監(jiān)管指標(biāo)之后，風(fēng)險(xiǎn)仍然處于不可接受的水平，可以進(jìn)一步修正指標(biāo)。過(guò)往，貨幣當(dāng)局和監(jiān)管部門(mén)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的激進(jìn)經(jīng)營(yíng)常采取行政干預(yù)，改制之后，金融機(jī)構(gòu)盈利動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，行政指導(dǎo)效果已越來(lái)越差，這應(yīng)該成為倒逼管理層提高決策水平，與金融市場(chǎng)形成更好互動(dòng)的時(shí)機(jī)。采取市場(chǎng)懲罰方式貫徹意圖，是一種比傳統(tǒng)行政指導(dǎo)更加生硬的手段，負(fù)面效應(yīng)比傳統(tǒng)行政指導(dǎo)更加明顯。
　　可以預(yù)料的是，此次貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩在實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到實(shí)質(zhì)影響之前就會(huì)結(jié)束，但它對(duì)社會(huì)信心的沖擊以及對(duì)資本市場(chǎng)的波及效應(yīng)，已經(jīng)形成。出其不意政策的成本和收益分別如何，央行當(dāng)三思。