上周的銀行間市場一地雞毛。
　　在“央媽”出手救市的期望破滅之后，領悟到高層正計劃從根本上收縮貨幣供應的金融機構，不得不在資產配置策略上揮淚斬馬謖：一方面不計成本籌措應急資金，另一方面則開始大舉拋售債券，回籠現金以滿足備付需求。資金緊縮預期并沒有因為6月末的臨近而消散，市場開始相信這一次監管當局不再是跟大家鬧著玩了。
　　筆者上周三曾撰文稱，考慮到高層在五六月份已經兩次強調貨幣政策未來的重點將是“盤活存量”，而非繼續放水，因而當前的資金緊張局面很有可能會延續下去。當日國務院總理李克強主持國務院常務會議就再度強調“合理保持貨幣總量”，受此影響，剛剛消停一天的銀行間市場資金利率次日再度狂飆，高層的表態顯然已經打消了機構對貨幣政策尺度的最后一絲幻想——過往數年一直偏寬松的貨幣環境將就此止步，而在此基礎上構建起的各種業務模式，也是時候反省可持續性了。
　　如果以2007年為起點，我們看到的金融業整體生態可用“急劇膨脹”來簡要概括。由于產業體系出現斷層，為應對危機而大量投放的貨幣讓金融機構的運作效率一降再降。資金充裕在很大程度上誘發了金融機構的道德風險——因為不管所投資資產如何不具備商業可持續性，未來的資金供應預期總是寬松的，風險管理大可以用時間來換空間，不盈利的資產總會熬到盈利那一天。
　　這個基本邏輯，讓自2010年就懸于半空的地方政府融資平臺炸彈至今沒有引爆。也因為此，大量本應逐步淘汰的過剩產能依然能夠或明或暗地籌到續命錢，更多資金則涌向了投機市場，讓本應該抑制泡沫的房地產市場更為膨脹。不過，這個過程并非沒有弱點，因為要依靠借錢將游戲玩下去，借錢主體的資產負債率必然不斷上升。從上市公司近幾年逐步披露的財報中，我們可以很清晰地看到這個趨勢——不管是企業還是地方政府，五年之內財務杠桿率都在不斷增加，其中積聚的系統性風險可想而知。
　　不僅如此，金融機構的杠桿率也在大幅上升。盡管自2010年起監管當局就已經對銀行資產負債表的急劇膨脹有足夠的警醒，并出臺了一系列針對性的監管政策，但是金融機構很快找到了規避監管的好去處——表外化。對于利潤空間的追逐也很快將各類不同的金融機構牢牢捆成利益共同體——銀信、銀證、銀證信等各種合作模式層出不窮。即便是商業銀行本身，傳統的存貸業務這幾年也已為創新人士所不齒，資產管理、同業業務等更新的花樣開始成為創新典范。
　　這些創新模式的共同點，在于規避資本監管，進行資金套利。當下各家金融機構都熱衷的資產管理業務，很大程度上已經偏離了代客業務的本質，而更多演化為變通的資產業務。更直白一些，資管業務已經成為了當前政策環境中的投行業務，其發展潛力甚至會比傳統投行更大，因為成體系的監管模式基本不存在。而如果我們將各種“影子化”的金融體系“陽光化”，將會驚訝地發現盡管銀監會不斷提高商業銀行資本充足率監管標準，但商業銀行實際運行的資金杠桿率有可能會比此前更高。而鑄成這一現狀的根本，正是數年以來持續寬松的貨幣環境，讓金融機構有充裕資金和意愿去挑戰高風險業務。
　　很顯然，要是資金供應的水龍頭一直不關上，這種加杠桿的過程會一直延續下去，而且整個體系的演化還會不斷自我實現。長此以往，不具備效率的產業公司永遠不可能升級換代，不服務實體經濟的金融體系反而會持續得到正向激勵，引導信貸資金服務實體經濟就只能是一句空話。
　　“央媽”的一次性斷奶，有助于改變當下貨幣信貸市場中資金永遠寬松的預期。這將明確告訴金融機構，如果在資產端繼續不審慎的擴張行為，未來就將面對資金鏈斷裂的最壞結果。而這種預期，是促使金融機構降低經營杠桿、維持審慎經營態度的最有效信號——要想維持盈利空間，資金不再是取之不盡用之不竭的廉價資源，金融機構必須為實體經濟開發更有效率的金融創新。
　　很顯然，這兩周的資金緊張事件不是一次性事件，這將是解決過往五年經濟癥結去杠桿化的開始。