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    1. 金融創(chuàng)新不可本末倒置
      2013-06-19   作者:李斌  來源:證券時報
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        近10年來,在制定經(jīng)濟政策的官員們中間,存在著一種明顯的傾向,就是要把前總理朱镕基為我國經(jīng)濟騰飛所制定的政策框架予以推翻,不能從整體上取消,就一個個地修改。筆者認(rèn)為,推出國債期貨的計劃便是這種習(xí)慣的又一表現(xiàn)。
        提到國債期貨,18年前的“327事件”依然讓人記憶猶新。有人可能認(rèn)為,既然都過去18年了,我們從哪里跌倒的,現(xiàn)在總該從哪里爬起來了吧。于是,他們談起理論來一套又一套,什么“有利于債券市場發(fā)展”、“有利于利率市場化”、“與國際接軌”、“交易機制和監(jiān)管水平已經(jīng)提高了”等等。總之,國債期貨不恢復(fù),似乎簡直就說不過去。這些理由是值得予以逐條批駁的。
        首先,在經(jīng)濟快速發(fā)展和國家財政狀況相當(dāng)健康的背景下,目前國債余額很低,而經(jīng)由公募發(fā)行因而需要公開交易的國債現(xiàn)貨就更少了。只要經(jīng)濟發(fā)展不陷于停滯,可以確信的是,國債發(fā)行在未來相當(dāng)長的時期內(nèi)都不會活躍起來。現(xiàn)貨交易尚且不活躍,何談期貨?這種情況與發(fā)達國家顯著不同。主要西方經(jīng)濟體長期依賴于大量的國債發(fā)行,這種情況下,現(xiàn)貨市場與期貨市場當(dāng)然都是必不可少的。不能把這種情況視為一種“國際標(biāo)準(zhǔn)”,照貓畫虎地“與之接軌”。我國應(yīng)當(dāng)盡力避免重走這條不成功的凱恩斯主義路線,因此也就用不著提前準(zhǔn)備國債期貨市場。退一步講,即使國債發(fā)行在未來的某個時點將會顯著地擴大,屆時再開期貨市場,自然是來得及的。
        國債期貨支持者的另一個重要理由在于利率方面,即國債期貨市場的走勢可以及時反映市場利率的走向,為各方面提供決策參考。然而,現(xiàn)有的反映利率趨勢的信號是多種多樣的,國債期貨真的那么不可或缺嗎?為了得到一個僅供參考的信息,就要開設(shè)一個市場,這是本末倒置的,是講不過去的。最為重要的是,我國銀行業(yè)和利率市場尚未實現(xiàn)自由化,對金融市場的管制政策仍然在大體上維持著18年前的局面;在這種情況下,談什么“自由交易”和“價格發(fā)現(xiàn)”呢?無論金融改革,還是其他改革,合乎常識的順序總是先放開對現(xiàn)期交易的管制,爾后再考慮期貨交易;怎么能在利率管制的情況下先去搞期貨交易呢?說得輕一些,這種似是而非的論述是次序錯誤,輕重不分;說得重一些就是在為腐敗官員、投機分子和利益集團提供方便,開辟財路。
        30多年來,這種“半開半閉”的市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)讓權(quán)勢階層大發(fā)橫財,讓廣大民眾吃盡了苦頭。今天,當(dāng)全國上下都在進行反思以及新一輪改革方案正在規(guī)劃之際,這老一套又要爭分奪秒地降臨了。官方的政策如今在很大程度上影響著股市的走勢。由于股指期貨的開啟,腐敗勢力已經(jīng)可以利用內(nèi)幕信息很容易地、每日每時地在期貨市場中套利。可以設(shè)想,如果再有了國債期貨,那么,除證監(jiān)會之外,央行與財政部又將再次被尋租者們包圍,屆時一定會鬧得雞犬不寧。政策機密不僅有泄露之虞,政策本身還可能因此而被改變。
        至于企業(yè)債券市場的發(fā)展,就暫且不要指望國債期貨了。道理如上所述:重要的是企業(yè)債券可以自由發(fā)行和交易,切勿舍本逐末,裝模作樣。據(jù)說某些企業(yè)的風(fēng)險管理業(yè)務(wù)對此有“迫切要求”,筆者冒昧揣測,恐怕這只是因為這些企業(yè)的經(jīng)理們不知道如何在與教科書不相符的條件下進行風(fēng)險管理吧。“風(fēng)險對沖”的“科學(xué)管理”搞了幾十年,全球到處都充斥著危機與危機的陰影。在有嚴(yán)重缺陷的經(jīng)濟理論的指導(dǎo)下,“金融創(chuàng)新”一詞已經(jīng)蛻變?yōu)槟承└呒夠_術(shù)的外衣,并因此而臭名昭著,某些國企也在遭受巨額損失后于不久前剛從期貨市場的“風(fēng)險對沖”中脫離險境。因此,筆者奉勸這些企業(yè):要想長壽,離期貨公司的推銷員們遠(yuǎn)一點兒!
        好了傷疤忘了痛。繼十幾年前對金融機構(gòu)的大救贖之后,我國至今很少再發(fā)生大型金融機構(gòu)的倒閉事件。在很大程度上,這是因為決策者們?nèi)匀蛔裱跋葘嶓w經(jīng)濟、后金融行業(yè)”的改革次序。金融市場的反應(yīng)速度和靈活性要與實體經(jīng)濟的節(jié)奏相符合;過于靈活和積極的金融市場,可能會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生消極的破壞作用。這是一條可以在理論上設(shè)法加以證明的命題(“算法經(jīng)濟學(xué)”可以服務(wù)于這個目標(biāo))。可是,有這樣一股力量,他們以“金融自由化”的名義,長期地、不遺余力地鼓動政府加大對投機活動的支持力度,呼吁股票交易實行T+0以及放寬漲跌幅限制便是這樣的例子。在股票與土地的一級市場尚未放開的情況下,把利率市場化、資本項目可兌換首先排上議事日程的做法是與此相一致的。筆者當(dāng)然不是反對改革的市場化取向,而是說,錯誤的改革次序向來害人不淺。多年來,總是大腦筋動得少,小腦筋動得多;實打?qū)嵉呐e措少,花里胡哨的玩意兒多。筆者更是懷疑,有人是揣著明白裝糊涂,故意要把這簡單的次序搞錯,以便利用我國市場經(jīng)濟體制不完善的特點,為自家快速地聚斂錢財。
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