不是利差，而是無風險套利是熱錢快速大規模流入的最大動力。所以，對我國來說，降息并非遏制熱錢的首要措施。中國經濟并不處在危機狀態，大幅降息釋放寬松的貨幣政策，可能誤導各方面對經濟形勢的判斷，扭曲投資者、生產者、消費者甚至決策者的行為，造成更多更大的問題。
在全球主要央行的量化寬松貨幣政策的大潮沖擊下，近期許多新興市場國家紛紛開始降息。國內外輿論中認為中國應該降息的聲音也不小。實際上，新興市場國家之所以現在會不約而同地隨之降息，刺激經濟增長是一方面，而為了提前防范全球量化寬松帶來經濟風險的理由可能更能解釋這一行動。新興市場國家已經嘗過一次量化寬松的苦果。2011年美國推出第二輪量化寬松，新興市場國家沒有經驗，對美國兩輪量化寬松可能帶來的影響沒有準備，結果資本大量流入，本幣快速升值，催大了資產價格泡沫，致使通貨膨脹惡化，經濟和金融風險大幅上升，不得不采取強制性的資本管制、匯率干預等等極端措施，防止引入型經濟危機爆發。
很清楚，新興市場國家這次緊步全球量化寬松的后塵，通過降息縮小與實施零利率和低利率的寬松貨幣國家的利率差異，降低熱錢投機新興市場的動力，采取的是防患于未然的措施，實在是新興市場國家“吃一塹長一智”，付出沉重代價后不得已的選擇。
外匯占款的大幅增加顯示中國已再次面對資本的快速流入，那么中國也該“聞雞起舞”嗎？筆者認為要“三思而后行”。
先說利差，筆者不認為是這次資本流入的主要原因。不論是存款利率還是貸款利率，我國人民幣與美元、日元、歐元以及港幣的利率都存在幾個百分點的差異。在近期的虛假貿易查處過程中也確實發現，有利用境內外利差套利的資本流動。但我們注意到，美國實施零利率已達4年之久，日本零利率政策時間更長，與我國的高利差已存在若干年，為什么今年出現大規模的利用利差套利的資本流入，而在去年第二季度到年底，資本還呈現流出態勢？
筆者的分析顯示，利率套利行為的資本流動一直存在。但人民幣升值特別是單邊升值的態勢明顯，制造了未來一段時間內國內存在無匯率風險的大環境，所以，無風險套利才是熱錢快速大規模流入的最大動力。因為僅有利差是不夠的，如果匯率波動加大，流進時與流出時的匯率損失就非常可能大大超過利差收益。
雖然最近全球有股唱衰中國經濟的勢頭，香港外匯市場的所謂人民幣兌美元匯率的“預期”呈貶值態勢，可人民幣中間價在不斷升值創出新高，釋放了逆勢升值的強烈信號。投機貨幣敏感發現中間價逆所謂“市場預期”而動釋放的政策背景，熱錢乘機而動加速流入套利活動空前活躍。這就是為什么4、5月虛假貿易數據大幅增加的原因。升值是熱錢流入的最重要的動力，逆勢升值顯示相關方面的態度和決心，實際上加大了熱錢流入在匯率波動損失上的保險系數。利差當然是套利的機會，而匯率的環境是套利“美夢成真”的必要條件。所以，對我國來說，降息并非遏制熱錢的首要措施。
其次，現在很有必要厘清一些基本概念。原則上，第一，防止國內外利差套利的意思，是避免低利率外匯貸款套取人民幣存款利率高于外匯貸款利率的利差收益。實際上，熱錢更多青睞高于存款利率的理財產品和其他投資品；第二，用高人民幣利率轉貸外匯貸款，獲取境內外貸款利差。如果是前者，“降息”意味著降低作為投資品標的的存款利率。國內現在基準存貸款利率存在2至3個百分點的高利差，實際利差更大，本已遭遇很大質疑，降低存款利率，進一步拉大存貸利差顯然不合適。如果是后者，“降息”意味著降低貸款利率。大幅縮小近3個百分點的境內外貸款利差，短期內也不可能辦到，熱錢套利活動不可能迅速受到遏制。而且大幅降息是危機政策，中國經濟現在并不處在危機狀態，大幅降息釋放寬松的貨幣政策，可能誤導各方面對經濟形勢的判斷，扭曲投資者、生產者、消費者甚至決策者的行為，造成中國經濟不必要的波動，加劇深層次的矛盾，累積更多更大的問題。
我國的利率體系確實存在問題。但是利率市場化的調整要通過改革的方式來推進，當前為遏制熱錢“降息”調整利率，不論是短期作用還是對經濟的長期發展都是弊大于利。
解鈴還需系鈴人。如果當前熱錢流入是“升值”主要推手，那短期內要遏制資本流入，保持人民幣匯率的基本穩定才是關鍵。央行官員已多次公開強調，人民幣匯率基本達到均衡水平。過度升值不僅加速資本流入，增加外匯儲備綁架貨幣政策，可能還會帶來通脹，打擊正常出口貿易，加大金融風險甚至會引發國內的經濟危機。有觀點認為升值是為了人民幣國際化，人民幣要成為儲備貨幣必須保持強勢才有被持有的意愿。我們一定要清醒，人民幣國際化應與經濟實力的增長同步，不能靠短期制造強勢貨幣來推動。有觀點認為升值是為未來人民幣可兌換后可能出現的貶值態勢留下空間，這個解釋反映了對人民幣可兌換和國際化缺乏信心，人為升值為貶值做準備一定得不償失。
前面分析過，外匯與人民幣的巨大利差是資本流入的第二個原因。近年迅速膨脹的銀行理財產品的收益率都高過存款利率，逐利性極強的投機資本對于這種套利機會顯然非常敏感，特別在套利利差有無匯率風險的保障的情況下。而且理財產品的短期性也非常符合“熱錢”快進快出的需要。所以，加速利率市場化改革而不是簡單“降息”，加強對已暗藏風險的理財產品的監管，也是遏制短期資本流入的措施。至于加快人民幣個人對外投資的改革，應是釋放人民幣流動性有利于對沖熱錢流入的外匯占款增加的措施。不過在熱錢快速流入階段，人民幣個人對外投資的意愿也是會打折扣。
在關注熱錢流入的同時，更應特別警惕熱錢的大規模流出的風險。近期美聯儲在量化寬松政策上的反復，應視作政策有變的信號。美聯儲通過信號的“反復”，讓各方逐漸吸收量化寬松政策改變的影響，應該是平穩政策取向改變對經濟的影響的一種策略。如果美國經濟不出現什么“黑天鵝”事件，今年年底或將是美聯儲量化寬松轉變的時點。當美聯儲政策改變之日，就是資本流向轉變之時。