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    1. 降息與否取決于經(jīng)濟(jì)減速容忍度
      2013-06-14   作者:任曉  來(lái)源:中國(guó)證券報(bào)
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        5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳警示經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大,短期內(nèi)對(duì)通脹壓力的擔(dān)憂也在減輕。未來(lái)一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)整體依然偏弱,使得貨幣政策有可能繼續(xù)維持較寬松局面,但是否降息或降準(zhǔn)將取決于宏觀調(diào)控部門對(duì)經(jīng)濟(jì)減速下行的容忍度。
        當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然乏力。從5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看,消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)、投資仍舊低迷,出口幾近零增長(zhǎng)凸顯出口企業(yè)困境。PPI跌幅繼續(xù)擴(kuò)大顯示部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和去庫(kù)存步伐放緩。按照產(chǎn)能周期的正常運(yùn)行,本輪產(chǎn)能周期在2007年達(dá)到峰點(diǎn),然后去產(chǎn)能5-6年,2013年產(chǎn)能去化基本完成,形成新一輪周期。但大量投資導(dǎo)致2009年產(chǎn)能再次快速擴(kuò)張,去產(chǎn)能時(shí)間也將延長(zhǎng)至7-8年。這意味著,在擔(dān)憂全球量化寬松導(dǎo)致未來(lái)通脹壓力可能上升的同時(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮陰影已現(xiàn)。
        經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大,客觀上要求貨幣政策保持適度寬松。但應(yīng)看到,當(dāng)前寬松的流動(dòng)性背后有極為脆弱的一面。
        一是我國(guó)企業(yè)負(fù)債率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家,大量流動(dòng)性進(jìn)入償債環(huán)節(jié)而非生產(chǎn)領(lǐng)域。這意味著企業(yè)資金鏈一旦斷裂,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將沖擊金融穩(wěn)定。
        此次全球金融危機(jī)爆發(fā)的一大原因是發(fā)達(dá)國(guó)家負(fù)債水平過高,即杠桿率過高。危機(jī)爆發(fā)后,發(fā)達(dá)國(guó)家開始了去杠桿化過程。與美國(guó)不同,中國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī),2009年以來(lái)出現(xiàn)投資和信貸大擴(kuò)張,企業(yè)杠桿率即負(fù)債率進(jìn)一步上升。
        2012年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模達(dá)15.76萬(wàn)億元,比上年增加2.93萬(wàn)億元,是2002年的7.8倍,為歷史最高水平;全年社會(huì)融資規(guī)模與名義GDP的比率為30.4%,分別比2011年和2002年上升3.3和13.7個(gè)百分點(diǎn)。央行公布的《2013年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》顯示,2012年末,企業(yè)長(zhǎng)期償債能力下降,5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升至61.4%,同比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外,有學(xué)者計(jì)算,2012年中國(guó)非金融部門債務(wù)達(dá)GDP的2.21倍,以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計(jì)算,一年利息支出就逾6萬(wàn)億元,占全年社會(huì)融資規(guī)模的三分之一。這也解釋了為何社會(huì)融資規(guī)模與GDP增長(zhǎng)不同步。維持存量債務(wù)正常還本付息是關(guān)系到當(dāng)下金融穩(wěn)定的重要方面。
        二是外部風(fēng)險(xiǎn)有升級(jí)趨勢(shì),資金流入減緩甚至逆轉(zhuǎn)的可能性加大。若量化寬松政策退出、美元走強(qiáng),我國(guó)將面臨資金大規(guī)模流出壓力。數(shù)據(jù)顯示,在截至6月5日的一周內(nèi),超過40億美元資金從新興市場(chǎng)股票基金中撤出。從中國(guó)股票市場(chǎng)撤出的資金達(dá)到2008年第三周以來(lái)最高,從香港市場(chǎng)撤出的資金達(dá)近十年最高。
        另一方面,在打擊熱錢流入政策下,5月出口幾近零增長(zhǎng),這意味著長(zhǎng)期以來(lái)依賴貿(mào)易順差帶來(lái)的外部流動(dòng)性正在收縮。
        從近期央行、銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委的表態(tài)及相關(guān)政策看,維護(hù)金融穩(wěn)定、維持存量債務(wù)存續(xù)、保證企業(yè)資金鏈不斷裂成為宏觀政策的重要目標(biāo)。若降息可以減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān),降準(zhǔn)則有助于維持相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境,下半年客觀上存在降準(zhǔn)降息的空間。
        但究竟是否降息或降準(zhǔn)將是艱難抉擇,考驗(yàn)決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)減速也是淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的較好時(shí)間窗口。若經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在7.5%或7%的水平是決策層可以接受的,且就業(yè)狀況未受到?jīng)_擊,那政策或仍將觀望。
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