未來三到五年，受發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)危機、全球性寬松貨幣政策、國際金融監(jiān)管制度改革及各國經(jīng)濟實力變化等影響，國際金融環(huán)境仍將“動蕩不定”。主要表現(xiàn)為危機短期內(nèi)難以徹底解除，大宗商品價格難以預(yù)料，短期資本流動更加頻繁，國際主要貨幣幣值有競相貶值之虞，國際貨幣體系日益走向多元化。我國既是影響國際金融環(huán)境變化的一個重要因子，也是其重要作用對象。由于全球性資金富裕，我國企業(yè)的外部融資環(huán)境將會明顯改善，但是國家所面臨的輸入性通貨膨脹壓力和“熱錢”沖擊將加大。對此，我國既要繼續(xù)推動金融改革開放，又要進一步完善金融監(jiān)管制度，密切跟蹤大宗商品價格和國際“熱錢”走勢；同時，利用好海外融資渠道，積極推動國際金融治理的改革與合作，為我國加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型服務(wù)。
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未來三到五年，影響國際金融環(huán)境變化的重大因素 |
——歐、美、日嚴重的財政債務(wù)問題
2008年由美國次貸危機引發(fā)的金融流動性危機，已經(jīng)轉(zhuǎn)化為歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部日益嚴重的財政債務(wù)風險。對于不同的經(jīng)濟體，風險的表現(xiàn)方式有所區(qū)別。在歐洲，2009年末以來希臘、葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、意大利等國接連爆出主權(quán)債務(wù)問題。這些國家的政府債務(wù)負擔遠遠超出了其承受范圍，引起了國家違約風險。
美國的債務(wù)問題主要表現(xiàn)為債務(wù)上限約束與為經(jīng)濟復(fù)蘇而采取的財政激勵計劃之間的矛盾。為了推動經(jīng)濟復(fù)蘇，美國政府采取了一系列的財政刺激措施，包括減稅，加大對醫(yī)療衛(wèi)生、能源、教育、基礎(chǔ)設(shè)施、失業(yè)救濟等領(lǐng)域的財政支出。這些措施使得美國的債務(wù)上限不斷被突破，財政負擔日益沉重。從2007年9月至2011年8月初，美國先后7次提高債務(wù)上限。最新的債務(wù)上限規(guī)模為16．394萬億美元。
日本債務(wù)問題由來已久。自上個世紀80年代末經(jīng)濟泡沫破滅以來，日本的公共債務(wù)比率長期處于上升態(tài)勢。到2011年初地震和海嘯之前，日本公共債務(wù)相當于GDP的228％。
IMF2012年10月份的報告顯示：2012年日本政府債務(wù)總額將達到GDP237％的規(guī)模。
——全球性寬松貨幣政策
2008年危機爆發(fā)后，為挽救美國金融體系，美聯(lián)儲于當年11月啟動了第一輪量化寬松政策（QE1），QE1共耗資1．725萬億美元，開啟了全球?qū)捤韶泿耪邥r代。之后，于2010年8月推出了第二輪量化寬松政策（QE2）。歐債危機爆發(fā)以后，其他國家也將低利率和（或）量化寬松作為刺激經(jīng)濟恢復(fù)增長的重要手段。2012年6月底開始，主要經(jīng)濟體的寬松貨幣政策密集出臺。包括最近的日本無限量寬松貨幣政策。
歐美日新一輪的寬松貨幣政策具有兩大共同特征：一是沒有上限。在推出OMT（直接貨幣交易）時，歐洲央行明確表示對購入債券沒有數(shù)量限制。美國QE3雖然規(guī)定了每個月購買機構(gòu)抵押貸款支持債券的規(guī)模，但并未規(guī)定結(jié)束時間，這意味著總規(guī)模沒有上限。日本央行購入金融資產(chǎn)也是無限量的。二是與經(jīng)濟發(fā)展狀況掛鉤。發(fā)達國家的貨幣政策通常與通貨膨脹率掛鉤。而此次，OMT與歐元區(qū)國家的舉債成本掛鉤，當受困國債務(wù)成本上升到一定程度后，該計劃就會進入二級市場購買該國債券，以降低其債務(wù)成本。QE3的推出，則是美聯(lián)儲第一次將救助計劃與經(jīng)濟發(fā)展目標——失業(yè)率和經(jīng)濟復(fù)蘇聯(lián)系起來。
——國際金融監(jiān)管制度改革
此次金融危機充分暴露了發(fā)達經(jīng)濟體以及國際層面在金融監(jiān)管上的漏洞和缺陷。為避免重蹈覆轍，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體積極推動本經(jīng)濟體內(nèi)部的金融監(jiān)管體制改革。
2010年7月，美國政府通過了《華爾街改革和消費者保護法》。該法案主要包括建立消費者金融保護局和金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，改革高管薪酬及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，加強對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、衍生產(chǎn)品、對沖基金、評級機構(gòu)和私募基金的監(jiān)管等措施。2010年9月，歐盟成員國財政部長通過了泛歐金融監(jiān)管改革法案，積極推動監(jiān)管體制的一體化。
2012年12月13日歐盟財長會議最終就歐盟銀行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管主體達成協(xié)議。歐洲央行獲得授權(quán)，負責監(jiān)管至少200家歐元區(qū)的大銀行，并在危機發(fā)生時可以對小銀行進行干預(yù)。
與此同時，二十國集團、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會也在國際層面努力建設(shè)金融監(jiān)管新框架。
2009年4月2日召開的G20倫敦峰會明確提出：重新構(gòu)建監(jiān)管架構(gòu)識別和應(yīng)對宏觀審慎風險；擴大金融監(jiān)管范圍，將系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、市場和工具納入審慎監(jiān)管范圍；改進金融機構(gòu)的薪酬機制；提高金融體系資本質(zhì)量和數(shù)量，遏制杠桿率累積；改革國際會計規(guī)則，建立高質(zhì)量的金融工具估值和準備金計提標準等。巴塞爾委員會發(fā)布了一系列國際銀行業(yè)監(jiān)管新標準，統(tǒng)稱為
“第三版巴塞爾協(xié)議”（“BaselⅢ”），強化資本充足率監(jiān)管標準，引入杠桿率監(jiān)管標準，建立流動性風險量化監(jiān)管標準，并強化風險管理實踐。
——國家間經(jīng)濟實力的變化
各經(jīng)濟體在國際金融格局，尤其是國際貨幣體系中的地位根本上是由其經(jīng)濟實力決定的。在由中心國家、核心外圍和外圍經(jīng)濟體三個層級構(gòu)成的國際貨幣體系中，中心國家的國家實力強大，其貨幣是主要儲備貨幣，其匯率制度被核心外圍國家跟隨，如金本位時的英國和金匯兌本位之后的美國。核心外圍經(jīng)濟體的實力很強，貨幣也是儲備貨幣之一，匯率制度與中心國家保持一致，如金本位時的法國、德國、俄羅斯和當前的歐盟。這些經(jīng)濟體擁有不容忽視的影響力。外圍國家的經(jīng)濟實力不強，是國際貨幣體系規(guī)則的接受者，對國家貨幣體系的影響很小，如眾多發(fā)展中國家。這三個層級之間的界限正在發(fā)生變化。在經(jīng)濟全球化過程中，越來越多的經(jīng)濟體進入到國際貨幣體系當中，新興經(jīng)濟體近年來對國際貨幣體系的影響力不斷提高。因保持了30余年的高速增長，我國在國際貨幣體系這個機體中正在從外圍向核心外圍轉(zhuǎn)變。作為國際貨幣體系的一份子和最大的發(fā)展中國家，我國關(guān)于金融改革開放的任何舉措，都將深刻影響國際金融格局的長遠變化。
在經(jīng)濟復(fù)蘇放緩的情況下，發(fā)達經(jīng)濟體的債務(wù)危機難以在短期內(nèi)徹底解決。市場充裕的資金不是沖向商品市場，就是沖向資本市場，或者二者皆有。大宗商品價格將更加難以捉摸，短期資金跨境流動將更加活躍，匯率波動將更加頻繁。
“動蕩不定”將是國際金融環(huán)境未來3—5年的主要特征。與此同時，國際金融監(jiān)管和治理的改革將進一步推進。
——危機徹底解除尚需時日
不管是發(fā)達國家的寬松財政貨幣政策，還是國際范圍內(nèi)的金融監(jiān)管體系改革，均在一定程度上緩解了金融危機對世界經(jīng)濟的危害，但由此引發(fā)的發(fā)達經(jīng)濟體財政債務(wù)風險難以在短期內(nèi)得到徹底解決。美國2012年下半年的“財政懸崖”問題充分顯示出發(fā)達國家在解決危機方面的兩難境地：要刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，必須承受債務(wù)負擔加重的風險：否則，將遭受經(jīng)濟下滑的惡果。如何解決好債務(wù)問題將成為未來3—5年困擾發(fā)達經(jīng)濟體的共同難題。
歐債危機不但拖累了2012年世界經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐，還將是2013年世界經(jīng)濟復(fù)蘇的最大不利因素。而且，財政一體化等制度變革需要歐元區(qū)以及歐盟成員國在艱苦談判中共同努力。預(yù)計歐債危機徹底解決的時間不會少于3—5年。期間，如果高失業(yè)率一直持續(xù)，債務(wù)危機極有可能轉(zhuǎn)化為社會危機。
日本的公共債務(wù)率是全球最高的，潛在風險巨大。由于日本公共債務(wù)90％以上由國內(nèi)投資者所有，一旦日本國內(nèi)私人部門無法支撐繼續(xù)增加的債務(wù)負擔，而國外又尋找不到新的支撐力量，債務(wù)危機將對日本經(jīng)濟造成毀滅性打擊。
——大宗商品價格走勢難以預(yù)料
理論上，寬松貨幣政策意味著市場上流動性的增加，雖然在短期內(nèi)會促進經(jīng)濟增長，但長期來看將推動物價上漲，形成通貨膨脹壓力。由于美元、歐元的國際貨幣地位，美、歐的寬松貨幣政策推動全球價格水平的提升。在美國推出第一、第二次寬松貨幣政策的3—5個月后，初級產(chǎn)品價格指數(shù)迅速提高。
但是，大宗商品價格是否會如前一樣大幅上漲，還要視大宗商品市場的供求關(guān)系而定。從目前對2013年全球經(jīng)濟走勢的種種預(yù)測來看，全球?qū)Υ笞谏唐返男枨笥型嘏�。大宗商品價格仍有可能處于高位。即便不再處于高位，由于全球流動性在今后較長時期內(nèi)處于過剩狀態(tài)，未來3—5年大宗商品價格的震蕩將更加頻繁，幅度也只會大不會小。
——資金短期跨境流動將異�；钴S
隨著新一輪寬松貨幣政策的集中出臺，近期大量熱錢涌入新興經(jīng)濟體，其中亞洲成為首選地。中國香港在本輪熱錢沖擊中尤其值得關(guān)注。由于大量短期資金涌入，香港金管局在時隔三年多后，于2012年10月20日首次干預(yù)匯市。截至2012年12月21日，金管局在兩個月左右的時間里已經(jīng)連續(xù)28次干預(yù)市場，向市場累計注資1071．93億港元，超過了QE1期間992億港元的規(guī)模。至2012年12月27日，香港銀行體系總結(jié)余規(guī)模達到2558．5億港元。
大量熱錢的涌入推高了當?shù)刭Y產(chǎn)價格。香港恒生指數(shù)于2012年9月6日止跌回升，并呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢；泰國股市2012年上漲約28％；菲律賓股市上漲約24％；印度股市上漲約23％。
“熱錢”逐利而動，在一個市場獲利后，總是不斷尋找下一個目標。由于發(fā)達經(jīng)濟體向國際市場注入流動性的舉動尚未結(jié)束，資本短期跨國流動將異�；钴S。
——主要經(jīng)濟體貨幣易陷入競相貶值的境地
貨幣貶值可以在短期內(nèi)提高出口的價格競爭力，有利于改善國際收支狀況，促進國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇。為了恢復(fù)經(jīng)濟、走出危機，主要經(jīng)濟體傾向于維持貨幣弱勢。寬松貨幣政策是推動貨幣貶值的有力武器。
2012年9月，美元實際匯率指數(shù)開始下降，12月對主要貨幣的實際匯率指數(shù)已降至82．55；日元實際有效匯率也開始由100以上下降到12月的93，日本政府更希望未來幾年日元繼續(xù)貶值，以推動日本經(jīng)濟走出通貨緊縮的泥沼。
與此相對照，2012年俄羅斯盧布實際有效匯率上升了5．7％；巴西雷亞爾實際有效匯率上升了13．4％。為了避免政策套利，也為了保持本國商品的國際競爭力，新興經(jīng)濟體在發(fā)達經(jīng)濟體實施寬松貨幣政策后，也“被寬松”地增加了本國貨幣的供應(yīng)。于是，發(fā)達經(jīng)濟體希望本國貨幣貶值、新興經(jīng)濟體維持本國貨幣幣值的努力，極易導(dǎo)致外匯市場匯率的劇烈波動。
——國際貨幣體系顛覆性調(diào)整可能性不大
布雷頓森林體系瓦解后，國際貨幣體系的不斷改革并未改變美元主導(dǎo)地位。此次金融危機在美國首先爆發(fā)，誘發(fā)了國際社會對國際貨幣體系改革的強烈要求。毫無疑問，未來我們需要的貨幣體系是：既能滿足國際交易的支付需求，又能避免和有效化解金融危機；既能保持全球化勢頭，又能獲得全球平衡。但是這種改革并不會顛覆美元的中心貨幣地位。在可預(yù)期的時間內(nèi)，還沒有哪個國家能夠擁有比美國更強大的吸納國際商品、資金、人才的能力，以及更強大的軍事實力。而且，任何國際貨幣體系的改革方案，如果沒有美國的支持，將會止步于討論階段。短期內(nèi)最為現(xiàn)實的選擇是繼續(xù)推動儲備貨幣的多元化，與此同時加強特別提款權(quán)的作用。
國際金融環(huán)境變化對我國的影響既有機遇，如企業(yè)的海外融資環(huán)境向好，我國在國際金融格局中擁有繼續(xù)提升的空間；也有挑戰(zhàn)，如輸入性通脹壓力加大，可能成為“熱錢”沖擊的重點目標。挑戰(zhàn)如果應(yīng)對得當，也會成為機遇。
——我國企業(yè)的海外融資環(huán)境向好
國際金融環(huán)境變化的影響是深刻的，且不僅僅局限在金融領(lǐng)域。由于發(fā)達經(jīng)濟體的債務(wù)危機難以短期內(nèi)解決，國際商品市場便難以迅速好轉(zhuǎn)，我國出口企業(yè)仍將面臨不小的壓力。但是企業(yè)的外部融資環(huán)境卻極有可能得到改善，原因主要在于兩個方面：一是，寬松貨幣政策環(huán)境下，外部資金充裕，企業(yè)的海外融資成本低；二是，雖然有些企業(yè)曾因不熟悉規(guī)則以及個別國家有意打壓，在境外資本市場受挫，但未來中國元素仍將使我國企業(yè)成為國際資本投資的優(yōu)質(zhì)客戶。
——輸入性通脹壓力加大
全球通貨膨脹的壓力雖然主要由美、歐的寬松貨幣政策帶來，但卻要由包括新興經(jīng)濟體在內(nèi)的發(fā)展中國家來承受。美國的居民消費價格指數(shù)（CPI）變動幅度遠遠小于金磚5國，即便在實施了量化寬松之后，情況也是如此。
我國目前經(jīng)濟發(fā)展放緩，如果發(fā)生輸入性通貨膨脹，將對我國出口競爭力產(chǎn)生負面影響，從而打擊國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，壓縮我國宏觀經(jīng)濟政策空間。以往的研究表明，由于我國對外貿(mào)易額在世界商品進出口中的占比為10．5％（2011年），且短期資本項目仍存在較為嚴格的管制，我國與全球價格之間的鏈接主要是通過貿(mào)易渠道來實現(xiàn)。全球商品價格對我國出口價格有明顯的影響。一旦外部大宗商品價格上漲，將降低我國出口的競爭力。
——我國可能成為“熱錢”沖擊的重點目標
香港通常被認為是國際“熱錢”進入大陸市場的跳板，從大量熱錢流入香港來看，國際“熱錢”對中國市場熱度不低。隨著我國資本項目開放的穩(wěn)步推進，“熱錢”進入國內(nèi)市場的渠道也將隨之拓寬。目前，合格的境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（RQFII）是境外短期資金進入國內(nèi)的兩大合法渠道。
2012年這兩大渠道的規(guī)模均大幅提高。截至2012年底，QFII的投資額度達到374．43億美元，RQFII的投資額度達到670億元人民幣，較2011年底分別增加了近160億美元和570億元人民幣。
——我國在國際金融格局中的地位加速提升
目前，我國正深化金融體制改革。各項改革措施不僅能夠使金融業(yè)更好地服務(wù)國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展需要，而且將進一步提高我國金融機構(gòu)的國際競爭力，并提升人民幣的國際地位，從而推動國際金融多極化和金融全球化的深入發(fā)展。
對策建議
——堅定不移地推進金融改革開放
金融改革開放不應(yīng)因外部金融環(huán)境變化所帶來的挑戰(zhàn)而停步。其重點既包括繼續(xù)推動金融領(lǐng)域的市場化和商業(yè)化改革，如提高利率市場化水平，完善更有彈性的匯率制度，推進金融機構(gòu)的商業(yè)化等；又包括大幅擴大金融領(lǐng)域的對內(nèi)對外開放，如降低金融行業(yè)的準入門檻，建立有利于金融創(chuàng)新的制度環(huán)境，持續(xù)提升資本項目的開放水平等。
——加強金融領(lǐng)域?qū)?nèi)對外監(jiān)管水平
加強金融監(jiān)管改革是未來全球金融領(lǐng)域的一大趨勢。當前的國際金融監(jiān)管改革在以下四個方面存在明顯的趨同性：一是限制大型金融機構(gòu)的冒險行為，切實保護消費者權(quán)益；二是解決“大而不能倒”問題，防止系統(tǒng)性金融風險；三是提高金融機構(gòu)的流動性；四是加強中央銀行在監(jiān)管中的作用。在這種情況下，我國在推動上述金融領(lǐng)域改革開放過程中，也必須注重對大型金融機構(gòu)的監(jiān)管，加強對金融消費者的保護。此外，密切監(jiān)控跨境資本流動與匯率變動情況。在出口乏力的形勢下，要防止人民幣實際有效匯率被動大幅升值，需要視情況調(diào)整對外匯市場的干預(yù)管理力度。
——利用好海外融資渠道
在金融全球化的環(huán)境中，即便是資金最充裕的國家，也需要將綜合運用境內(nèi)外資金作為提升效率的重要手段。當前，不但那些“走出去”的企業(yè)需要利用好海外融資來進一步擴大境外直接投資規(guī)模，尚未“走出去”的企業(yè)也可通過海外上市、引入境外戰(zhàn)略合作伙伴等手段提高對海外融資的使用。有關(guān)部門可通過提供海外融資信息、加強國際金融規(guī)則方面的教育培訓等方式，幫助企業(yè)提升綜合運用境內(nèi)外資金的能力。
——密切關(guān)注大宗商品的價格走勢
首先，要防止輸入性通貨膨脹對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊。國內(nèi)在擴大進口平衡國際收支的同時，可以利用國家戰(zhàn)略物資儲備調(diào)節(jié)機制、國內(nèi)價格穩(wěn)定機制等手段降低輸入性通貨膨脹的負面影響。
其次，要積極推動國際社會加強合作，共同應(yīng)對全球性通貨膨脹對發(fā)展中經(jīng)濟體的沖擊。針對歐美大規(guī)模寬松貨幣政策對全球大宗商品價格穩(wěn)定的負面影響，國際社會應(yīng)加強合作，共同應(yīng)對。尤其是考慮到全球性通貨膨脹對發(fā)展中經(jīng)濟體的沖擊大于發(fā)達經(jīng)濟體，在合作中應(yīng)呼吁發(fā)達經(jīng)濟體在穩(wěn)定全球物價水平方面承擔更多責任。
——積極推動和加強國際貨幣體系改革方面的國際合作
雖然國際貨幣體系由中心國家主導(dǎo)，但廣泛的國際協(xié)作必不可少。我國可利用對國際貨幣體系影響力的提升，積極推動以下三個方面的國際合作：一是支持國際貨幣向以美元為主的多元化方向發(fā)展。我國可按“相機抉擇”原則，穩(wěn)步推動人民幣走向國際。人民幣成為國際貨幣既是這一趨勢的主要內(nèi)容，也是我國積極參與更加穩(wěn)定的國際貨幣體系建設(shè)的主動選擇。二是在保持穩(wěn)定的前提下，支持匯率的有序變動。三是支持“集體保險”制度的進一步完善，降低“自我保險”規(guī)模。