基于人民幣當前的持續大幅升值與私人部門積累了過多人民幣，與官方儲備過多外匯導致外匯資產配置失衡有非常大的關系的判斷，筆者認為，要從根本上改變人民幣當前的困境，必須改變儲備資產的結構配置。
在國際匯率市場大幅波動的背景下，人民幣匯率今年以來逆勢大幅升值。5月24日，人民幣對美元匯率中間價報6.1867，較前一交易日大幅上漲80個基點，一舉升破6.19關口，再創匯改以來新高。從趨勢上看，5月的人民幣匯率延續了單邊升值趨勢，兌美元中間價先后6次刷新匯改以來新高，并一舉升破6.19關口，其中人民幣兌美元中間價累計升值0.35%，盡管較4月升值0.77%有所放緩，但迄今全年累計升值幅度已達1.57%，已大大超過了去年1.03%的全年升值幅度。
而在境外遠期市場，人民幣兌美元匯率的走勢也與境內的即期市場走勢完全相符。目前在我國香港的12個月人民幣無本金交割遠期市場（NDF）中，人民幣兌美元匯率重新呈現出升值趨勢。這導致了目前中國基準利率高于美國可比利率的水平，內外的政策勢差由此給了海外資金更大的套利空間，驅動資金再次回流人民幣資產，推升人民幣持續升值。
特別是近一段時期以來，日元大幅貶值給主要貿易伙伴帶來了較大的貨幣沖擊。在韓元、歐元等主要非美貨幣匯率都十分靈活的背景下，人民幣被動升值壓力非常大。如今，人民幣兌美元匯率已創下19年來的新高，而自去年9月以來，人民幣兌日元也出現高達27%的升值，由此陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環之中。
無疑，本輪人民幣逆勢升值與全球第二輪大規模量化寬松政策、國際資本套利有非常大的關系，但從中國外匯資產結構看，則與企業、居民本外幣大置換所導致“資產本幣化、負債外幣化”關系更大，而這根本是由對外資產負債表結構的錯配所決定的。中國對外凈資產共計2.2萬億美元，政府部門儲備資產為3.4萬億美元，占全球儲備資產的三分之一，但私人部門的對外凈負債1.2萬億美元，相當于GDP的近20%。私人部門的資產配置失衡帶來了一個長期問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩時，人民幣匯率也會隨之劇烈波動。
隨著全球央行大規模放水以及人民幣升值預期日趨強烈，企業和居民結匯意愿再次增強，境內外正利差將刺激套利資本流入國內，重新激發境內“資產本幣化、負債外幣化”的操作，人民幣又回到幾年前被動升值的軌道，“對外資產集中于官方，而對外負債集中于私人部門”的結構，無形中放大了匯率波動風險。
我國是典型的“官方儲備國”，儲備資產占對外金融資產的七成左右，外匯資產集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限。近些年，外匯管理部門在逐步放松對結售匯強制要求的同時，在不斷探索構建更有效的制度框架。這表明，我國在政策上已經開始偏向于引導“藏匯于民”。比如，企業外匯收入的留成比重由20%逐步提高的當前最高達80%的水平，原有的強制結售匯制度已基本上過渡到了意愿結售匯制度。對個人用匯的限額也在逐步由2000美元逐步提高到當前的5萬美元。
然而，從現實大環境看，外匯管理中依然存在著眾多制約“藏匯于民”的制度性障礙。比如，我國在放寬企業和個人持有外匯資金的同時，對外匯資金運用的限制并沒有相對應放松，企業和個人到國外的直接投資和直接購買金融產品仍然設有諸多關卡，居民可以選擇的外匯投資品種和工具極為有限，且收益率也不高。無奈之下，企業才更愿意通過雙向套利獲取溢價，進而不斷推升人民幣的升值預期。
因此，要想打破“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環，中國必須從根本上調整對外資產負債表的結構，啟動全面的外匯儲備管理改革：首先，在推進人民幣國際化和資本項目有序開放，完善外匯市場機制的基礎上，啟動繼續推進強制結售匯制度改革，逐步過渡到比例結售匯制，并最終形成意愿接受匯制。
其次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制，引入多層次市場交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規避外匯風險的對沖工具，進一步拓展外匯投資渠道、豐富投資品種，放寬企業和個人的對外投資，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道，為境外人民幣提供保值、使用渠道，建立人民幣資金跨境循環路徑。
最后，構建完整的“走出去”外匯管理促進體系，由國家對外投資向民間對外直接投資轉變，真正推動“藏富于國、藏匯于國”向“藏富于民、藏匯于民”轉變。“宜疏不宜堵”，有了更多、更暢通的投資渠道，資本就不會再為套利而滯留，人民幣匯率才會回歸常態。