國家外匯管理局上周一宣布將要出臺更為嚴厲的管理措施，重點打擊假借出口貿易引進國際熱錢的企業和單位，同時要求銀行加大外匯交易頭寸的監管力度，嚴防熱錢借助不當渠道進入我國市場。據報道，有關部門對今年前四個月國家進出口和外匯買賣數據作了評估，僅以3月為例，對外貿易出現了8.84億美元逆差，但出口外匯占款卻持續上升，據此可斷定，熱錢的確在涌入，而且是通過虛假出口提供的渠道。因此，對于一個資本賬戶并未對外放開的經濟體，采取必要管制措施是十分必要的。
　　我現在只擔心一個問題，以常規的監管手段嚴查、處理，是否能堵塞熱錢涌入渠道。從純粹的技術角度看，以虛假出口“掩護”熱錢涌入是幾乎沒有技術含量的手段，也是通過常規檢查能輕易發現的。估計外匯管理局的措施只要稍加細致，以這種方式非法進入的熱錢和單位基本就無處藏身了，估計第一階段的戰果會比較喜人。但緊接著，熱錢涌入的方式就會轉向隱蔽，這也是監管和違規博弈的必然規律。
　　那么，這些更加隱蔽的方式會是怎樣的呢？不妨借助類似于福爾摩斯偵探似的思維方式，站在企圖違規者的角度來分析，看看究竟有哪些手段可能被使用。盡管這樣做不是常規的“刑偵”手段，但作為一種邏輯推理，至少可以為我們提供一些有益的思路和線索。
　　首先，熱錢要做的就是把虛假貿易真實化，也就是說做一些實物貿易，這就可以逃過此輪對虛假貿易的嚴查。他們可以通過虛高的價格與實際價格之差作掩護，把熱錢帶進來。盡管這樣做，比純粹的虛假貿易效率要低很多，但畢竟有路總比無路強，所以對熱錢來說也是可行的。不過，這仍然不能逃脫監管的規則，在現行市場價格如此公開、如此透明有效的情況下，如此明目張膽的做法顯然也很容易落入監管法網。因此，看似不大可能。但我們不要忘記，這些人可以借助衍生工具把這種看似明顯非法的做法“漂白”了。
　　比如雙方先簽訂一份遠期合約，以一個事先定好的高價作為交易價格，于是到期成交價就不再是市場交易價格，而是約定價格，這就比生硬提高價格合理許多。但這也不會逃過監管者的法眼，既然是遠期價格，至少要和期貨市場價格一致吧，假如交易的商品的確存在期貨交易，這招依然不靈。就算沒有相應的期貨交易存在，但遠期價格還有一個必須滿足的條件，那就是合同本身在簽訂之初必須價值為零。這就是說，在遠期合約簽訂時，在無風險利率、標的物即期價格以及合同價格之間必須滿足某種關系，否則，即便合同簽了也是欺詐。
　　如此看來熱錢操作者似乎無路可走了，但問題遠沒這么簡單。比這更為隱蔽的手段依然存在，這就是場外市場交易的期權。貿易賣方可以通過一個賣權多頭和一個相同執行價格的買權空頭，構造出一個與遠期合約效果完全相同的頭寸組合，而這個組合的隱蔽性顯然遠遠好于遠期合約，即便被發現也有很多看似合理的解釋。如果是這樣，監管難度顯然增高了許多，更糟糕的是，由于這些衍生工具的交易多發生在海外市場，我們監管的觸角無法觸及，這會給熱錢操作者帶來更多投機可能。
　　而且，上述分析仍在一個淺顯層面，無法觸及更隱晦、更高級、更復雜層面的金融手段，這就給我們的監管者提出了一個很嚴肅的問題：我們現有的手段儲備和技術儲備能及時發現并且破解這些層出不窮、打著創新旗號的違規行為的實質嗎？如果不能，請盡快完善；如果能，那么我們的監管目光就不能僅局限在國內市場和企業賬目這樣的狹隘視野里面，而應注意海外市場，甚至是場外交易市場的蛛絲馬跡，以防止更高級別的手段應用在熱錢的涌入領域。
　　說到這兒，我想起一個離題稍遠的小段子。國家外匯管理局的英文簡寫是SAFE，意思是“安全”，我想，一個真正安全的外匯管理機構的起碼備件，應該是管理手段的與時俱進，尤其要及時了解、敏捷應對各種可能具有潛在危險的創新手段，那些企圖通過違規實現套利的手段這才無處藏身。
　　不過，監管得再嚴，也不能保證漏洞被徹底堵塞，正如我在上周本欄中提到的，堵塞漏洞更該從市場制度建設層面著手。熱錢之所以要在各個分割的市場間想方設法地跑來跑去，其根本目的還是在于尋求市場間的投機套利機會，一旦市場間的開放度達到一定程度，熱錢現象就會逐漸消失。市場的事情交還給市場去辦，這是市場經濟的本質。在這方面，我們仍有一項長期而艱巨的工作要做，這就是資本賬戶的開放。
　　我注意到，前不久的一次國務院常務會議對此也給予了高度重視，特別指出了要構想出一個可操作的資本賬戶人民幣可轉換方案，實際上就是要實質性開啟資本賬戶的改革試點。這對于一個開放性的經濟體，是遲早的事，也是打通市場間隔閡的重要步驟。除了盡量開放之外，必要的匯率制度改革同樣要提上議事日程，讓匯率定價更加市場化，熱錢的投機活動不就失去生存的土壤了么？