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2013-05-16 作者:華中煒 何珮 來源:經(jīng)濟日報
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一系列與宏觀經(jīng)濟走勢相背離的現(xiàn)象基本表明,新一輪大規(guī)模熱錢流入已經(jīng)開始。要阻擊熱錢流入,必須客觀分析此輪熱錢流入特點,既要提出治標之策,更要放眼長遠,拿出治本之方。 今年一季度以來,人民幣匯率屢創(chuàng)新高、外匯占款余額快速增長、外幣貸款異常攀升……一系列與宏觀經(jīng)濟走勢相背離的現(xiàn)象基本表明,新一輪大規(guī)模國際資本熱錢流入已經(jīng)開始,一場熱錢阻擊戰(zhàn)不可避免。對此,國家外匯管理局近日發(fā)出通知,旨在通過控制外幣貸款過速擴張和抑制通過虛假貿(mào)易帶來的投機性資本流入,加強外匯資金流入管理。隨著我國資本項目開放程度的提高和國際資本流動加劇,如何把握和引導好資本流動趨勢已不容回避。 首先,要看到通過貿(mào)易渠道流入是今年資本流動的顯著特點。對熱錢做精確估算通常較為困難,但可以從3個角度對今年一季度資本流入情況進行觀察: 從熱錢規(guī)?,一季度我國新增外匯占款達1.2萬億元,是去年同期的4.2倍,剔除3435億元的經(jīng)常賬戶順差和1830億元FDI后,估算出當季熱錢流入約6889億元,占新增外匯占款的57%。 從貿(mào)易角度觀察,由于我國實行資本賬戶管制,熱錢進入主要借道商品貿(mào)易途徑,這也造成了出口數(shù)據(jù)較明顯虛增(尤其是保稅區(qū)對港貿(mào)易數(shù)據(jù))。前4個月,內(nèi)地對香港出口同比增長69.1個百分點,同期對歐洲、美國、東盟和金磚國家的出口同比僅分別增長-1%、4.9%、30.5%和10%。香港作為轉口貿(mào)易港,內(nèi)地對其出口與對其他主要終端需求國出口增速出現(xiàn)顯著背離實屬蹊蹺,背后隱含的是部分外貿(mào)企業(yè)通過“港澳一日游”等虛假貿(mào)易方式,將更多美元兌換為人民幣資產(chǎn)以博取套利套匯收益。 從外幣貸款走勢看,從去年四季度到今年一季度,國內(nèi)企業(yè)的外幣貸款異常快速攀升。今年一季度新增外幣貸款4453億元,是去年同期的2.4倍。而在外資進出相對平穩(wěn)時期,外幣貸款增速與人民幣貸款增速差距較小。這反映了許多中國企業(yè)通過用美元等外幣負債置換人民幣負債,從而享用相對較低的利率和潛在匯兌收益。但這將導致相關的金融和外匯風險不斷累積,例如一季度中國外幣增量貸存比高達211.7%。 其次,與以往熱錢尋求流入股市、樓市套利相比,今年一季度無風險套利空間的存在、銀行助推是資本流入加速的原因。 一是中外利差和對人民幣遠期匯率的預期,導致資本流動加快。美國QE3以來,美元利率一直維持較低水平,導致中美利差較高。貨幣市場利差達3.6個百分點,國債利率差達2.7個百分點。雖然國內(nèi)外利差自2011年以來一直存在,但由于去年前三季度人民幣遠期匯率存在較大貶值預期,因此并沒有發(fā)生較大資本流入。去年四季度,人民幣貶值預期迅速下降,導致今年一季度資本流向開始從流出轉為流入。 二是銀行等機構推波助瀾。套利者可以借入低利率的離岸人民幣,存成高利率的在岸人民幣。如套利者在內(nèi)地以年利率6%借入1億元2周,再以3%的利率存到銀行,借此要求銀行發(fā)出信用證。用該信用證,套利者的香港合伙人或關聯(lián)公司可以從香港銀行拿到1億元一年期人民幣貸款。然后套利者再從內(nèi)地出口一些低體積、高價值的貨物給其香港合伙人,收款1億元,再將這1億元還給銀行。這一過程中,人民幣存款利率和離岸人民幣融資成本之差就是盈利。商業(yè)銀行在當前實體經(jīng)濟疲弱、企業(yè)貸款風險較大的情況下,顯然有動機從事此類業(yè)務。 對當前的大規(guī)模熱錢流入該如何防范? 對資本賬戶加強監(jiān)管是國際一般通用手段。就中國這種資本賬戶開放度較低的國家而言,通過降息而縮小國內(nèi)外息差來抑制資本流入的效果并不強,并且與當前的貨幣政策取向并不吻合。更有效的方式,是推進利率及匯率市場化改革、提升資本管理手段。 首先適度增加人民幣匯率彈性。匯率波動加大會增加投機者風險;貓舐室欢ǖ那疤嵯拢稒C性資本流動會減少。在資本項目開放的初級階段,應該在逐步取消直接外匯管制的同時,提高匯率波動幅度、適當采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動,讓人民幣匯率彈性估計接近主要國際貨幣的水平,逐步達到比較完全的資本項目開放。 做好各種資本流動宏觀審慎手段的研究和準備工作已迫在眉睫。比如各類托賓稅是管理資本流動最典型和有效的經(jīng)濟手段,在各種審慎手段中應最受重視。稅收手段直接影響投機者獲得的回報率,能直接制約其投機的動機。另外,按比例限制銀行的短期外債(如余額不超過資本金的一定百分比),仍然是在資本項目開放的初期不可或缺的宏觀審慎手段。
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