過去十年間，中國憑借低廉的要素成本等優(yōu)勢逐步成為全球最主要的商品輸出國和資本流入國，貿(mào)易順差和外匯儲備連年遞增。面對洶涌而入的國際資本，貨幣當局只能全額收購流入的外匯以維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，這就造成我國的基礎貨幣供應量被動地取決于貿(mào)易順差、海外直接投資和“熱錢”等其他形式的跨境資本流入。在實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩的背景下，超額貨幣流動性并未造成制造業(yè)產(chǎn)品價格的上漲，而是更多地向資產(chǎn)市場溢出，房地產(chǎn)、PE、銀行理財、股票市場以及其他資產(chǎn)市場先后成為一個個吸納社會過剩流動性的“池子”。
根據(jù)我們的估算，近10年來我國房地產(chǎn)行業(yè)累計吸納資金高達11.5萬億元，股市擴容也吸納了4.1萬億元的貨幣流動性。銀行理財產(chǎn)品余額從2010年的1.7萬億元激增至2012年的7.6萬億，PE市場存量資金也超過1.5萬億元。連同債券、期貨、藝術品等眾多大類資產(chǎn)市場有效吸收了實體經(jīng)濟之外的過剩貨幣流動性。
多年來過剩資金的涌入已經(jīng)造成上述資產(chǎn)市場不同程度的泡沫化，昔日的蓄水池正在成為高懸在山頂?shù)囊粋�個“堰塞湖”，洶涌依舊的貨幣流動性大潮即將從上述舊池子中沖決而出。
受收入提高、人口城市化、居民資產(chǎn)配置、房地產(chǎn)金融和土地供給等五大要素影響，過去十年中國房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出長期牛市，房價累計上漲幅度約150%，核心城市上漲幅度更高達300%以上，房地產(chǎn)行業(yè)吸收貨幣量超過10萬億元。
隨著國家房地產(chǎn)調(diào)控政策的日漸深入和力度的不斷增強，“五因素”模型支撐房價長期上漲的邏輯基礎已經(jīng)被嚴重削弱，宏觀調(diào)控作為影響房價走勢的“第六因素”將成為十年牛市的“終結(jié)者”。
由于銀行對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的信貸供應不斷收緊，開發(fā)商貸款在銀行貸款余額中所占比例已不足20%，而高利率的表外工具已然成為開發(fā)商的主要融資渠道。我們預計近期出臺的銀監(jiān)會八號文將導致銀行表外業(yè)務的收縮，而目前總額約2.5萬億元的非標資產(chǎn)中有1萬億元左右投向房地產(chǎn)領域，八號文的出臺無異于扼住了房企的“咽喉”。
截至2012年底，全國房地產(chǎn)銷售面積增速連續(xù)10個月低于房地產(chǎn)開發(fā)投資增速，而2013年4月僅北京市的空置房就達到380萬套，房企去庫存的壓力也將直接壓制房價上漲和投資資金的流入。
隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷加碼，房地產(chǎn)的投資功能已經(jīng)成為明日黃花。預計未來幾年房產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置當中的比重將逐漸下降，一旦房價出現(xiàn)松動，大量資金從房地產(chǎn)市場流出已成定局。
2006年以來，伴隨著A股市場規(guī)模的擴大和行情的火爆，中國的PE行業(yè)迎來了一段蓬勃發(fā)展時期。然而經(jīng)過幾年的野蠻生長之后，隨著投資回報率的不斷降低和退出難度的增加，PE行業(yè)在2012年開始遭遇發(fā)展困局，全行業(yè)投融資規(guī)模減少，已投資金解套成為難題。
投資成本上升和IPO降溫從供需兩方面嚴重擠壓PE機構(gòu)的利潤空間，PE投資回報率下滑的趨勢還將延續(xù)。前兩年收益率的下滑主要是由于二級市場市盈率下跌導致退出收益下滑所致，按照項目投入后兩年實現(xiàn)上市的周期估算，大部分項目的投資時間在2010年或以前，當時的入股成本還未被明顯抬高。而未來兩年內(nèi)，2010年以后的“高價項目”將逐步上市并流通，高成本的壓力將逐步顯現(xiàn)。按照平均入股成本12.5倍市盈率、未來兩年平均首發(fā)市盈率30倍、投資期限4年測算，PE機構(gòu)整體年化稅后回報率將降至22.9%，而部分PE機構(gòu)將不可避免地面臨虧損。
作為我國PE機構(gòu)主要的退出渠道，A股市場IPO已暫停近半年之久，且從目前形勢看在今年6月前恢復的可能性不大。目前排隊等待上市的公司達數(shù)百家之多，以IPO數(shù)量最多的2010年上市153家公司的速度測算，目前的待上市企業(yè)需要5-6年時間才能全部得到消化，更不必說其他上千家坐擁PE資金籌備上市的企業(yè)。我們預計IPO的窗口遲早將會打開，但PE整體回報率走低的趨勢不會改變。
在正規(guī)銀行體系的利率、信貸管制等復雜因素的影響下，近年來我國影子銀行體系正在暗中飛速發(fā)展，據(jù)有關估算目前規(guī)模已達到約30萬億元。以“銀行理財池”為代表的影子銀行發(fā)展迅速，其風險已經(jīng)引起監(jiān)管部門的高度重視。近期出臺的銀監(jiān)會八號文規(guī)定，“商業(yè)銀行應當合理控制理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。”這無疑是給過去幾年非理性發(fā)展的銀行理財市場注入了一劑“退燒藥”。與此同時，監(jiān)管層在資金需求端進一步加強了對地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)融資的限制，預計銀行理財池產(chǎn)品的收益率也將持續(xù)降低。
收益率的降低和監(jiān)管的加緊將導致資金從銀行理財池流出，2012年年末我國銀行業(yè)存續(xù)理財產(chǎn)品賬面余額為7.1萬億元，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)為133萬億元，根據(jù)理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點不超過理財產(chǎn)品余額的35%的規(guī)定來計算，對應當前規(guī)模下非標資產(chǎn)余額上限為2.5萬億元。據(jù)統(tǒng)計，目前投資于債券、同業(yè)存款等標準化債權(quán)資產(chǎn)的理財資金約占總規(guī)模60%以上，由此推算非標債權(quán)產(chǎn)品余額基本已接近上限。2012年全年新增理財產(chǎn)品規(guī)模2.5萬億，按上述比例推算非標類新增規(guī)模約1萬億。假設在極端情形下八號文的限制使得非標產(chǎn)品的發(fā)行大幅減少或回表，則該政策將導致近1萬億資金從委托債權(quán)、信托貸款等非標準化債權(quán)市場中流出。
與理財產(chǎn)品面臨著同樣命運的還有過去兩年風光一時的債券產(chǎn)品。近期監(jiān)管層嚴厲打擊業(yè)內(nèi)普遍存在的債券“代持”等違規(guī)行為，債券投資機構(gòu)通過“代持”加杠桿博取的較高收益將難以再現(xiàn)，以中國債券市場接近30萬億的存量規(guī)模，相關整治行動將迫使數(shù)以萬億計的資金尋求新的投資機會。
與近幾年房地產(chǎn)、PE、高收益?zhèn)鶛?quán)、債券市場的火爆形成鮮明對比，同樣作為重要的貨幣流動性“池子”的A股市場并未受到過剩貨幣流動性的青睞。放眼全球，自從世界經(jīng)濟進入復蘇周期以來，美國、歐洲、日本等成熟經(jīng)濟體股票市場指數(shù)在經(jīng)濟復蘇預期和寬松流動性環(huán)境的推動下緩步回升，而經(jīng)濟增長更強勁的中國股票市場走勢卻遠遠落后，與人們的期望大相徑庭。即使與經(jīng)濟背景基本一致的港股市場相比，A股仍然顯著跑輸。在經(jīng)歷長時間的低迷之后，當前上證指數(shù)市盈率（TTM）僅為11.3倍，估值水平徘徊在歷史最低位附近，罕見地低于眾多海外成熟市場的水平。環(huán)顧全球和中國所有資產(chǎn)市場，A股市場正在成為最后的一塊“估值洼地”。
為了實現(xiàn)保值增值的基本目標，國內(nèi)數(shù)十萬億的資金存量必將尋求新的兼具安全性與收益空間的資產(chǎn)品種。在此背景下，資金從地產(chǎn)、PE、理財產(chǎn)品等大類資產(chǎn)類別中逐步流出并最終涌入股票市場的大趨勢是確定的，A股市場作為最后的一塊估值洼地，無疑將成為天量過剩資金“泄洪”首選 。目前A股市場流通市值約19萬億元，而其中相當大部分的產(chǎn)業(yè)資本不會減持，因此當前百萬億貨幣總量即便出現(xiàn)微小的流向調(diào)整，也足以推升A股市場迎來一輪波瀾壯闊的牛市行情。
當前A股市場低迷的表現(xiàn)似乎在很大程度上與投資者對中國經(jīng)濟的悲觀預期有關。始自去年三季度的經(jīng)濟復蘇在力度和持續(xù)時間上均低于市場此前預期，一季度GDP增速在去年下半年小幅反彈之后重回下行通道，這反映出在去產(chǎn)能的大背景下，庫存周期對經(jīng)濟的短期拉動作用大不如前。我們認為中國經(jīng)濟的確存在著向下的壓力，但這并不是左右市場走勢的主要矛盾，中國股市行情向來與經(jīng)濟基本面并不同步，而對貨幣流動性的變化更為敏感。
與疲弱的實體經(jīng)濟相比，目前A股市場面臨的流動性環(huán)境較為樂觀。盡管央行仍在措辭上堅持中性的貨幣政策，但今年以來外匯占款、M1、社會融資總額等指標持續(xù)向好，處于低位的通脹水平也為貨幣政策的實質(zhì)寬松提供了空間。當前“弱經(jīng)濟、寬貨幣”的格局仍將延續(xù)，短期內(nèi)難以被實體經(jīng)濟所吸收的流動性必然流入股市，而結(jié)合了居民資產(chǎn)配置調(diào)整的長期趨勢，流動性環(huán)境的持續(xù)向好無疑將是引領A股市場上漲的根本原因。