今年一季度以來出現的“金融熱、經濟冷”狀況，一定程度上是經濟、金融體系在不穩定政策影響下自身功能紊亂的階段性表現。要扭轉這種局面，就得切實降低政策的波動性，讓貨幣政策回歸政策搭配中的配角本位，盡力為經濟復蘇在速度和質量上的同步創造一種良好環境。
　　對于全球貨幣政策制定者而言，危機后的世界就是一個天然的經濟學實驗室。事實上，盡管絕大多數經濟體都選擇了寬松的大方向，但政策風格的內在差異造成了政策效果的現時反差。看2010年至2013年全球經濟的政策演化和復蘇進程，貨幣政策穩定性是經濟復蘇穩定性的重要基石，不折騰的政策為復蘇速度和質量同步提升創造了良好環境，而折騰的政策不僅讓實體經濟在增長動力匱乏和通脹壓力較大的反復糾葛中陷入不穩定的困境，還把政策調控間接逼上了難以為繼的窘境。
　　繼4月日本央行祭出大幅超預期的寬松政策后，印度央行本月初將基準利率降至7.25%，歐洲央行也將基準利率降至0.5%的歷史低位并放出“對負存款利率持開放態度”的狠話。而澳大利亞央行5月7日又宣布降息，將基準利率降至2.75%的歷史最低位。盡管歐元區、澳大利亞、印度在內的諸多經濟體寬松貨幣新政迭出，且不斷呈現出“創紀錄”的極端形式，但經濟形勢卻并不容樂觀。深層次剖析，危機爆發后貨幣政策演化缺乏穩定性是這些經濟體增長瓶頸和政策瓶頸同期而至的根本原因。
　　以歐元區和澳大利亞作為發達經濟體的例子，以印度和中國作為新興市場經濟體的例子，大部分今天陷入增長速度放緩困境的經濟體都曾在利率政策上出現過方向性逆轉，這種事實上的“相機抉擇”一定程度上不僅未能起到夯實復蘇基礎的作用，可能還會成為放大經濟周期波動的不穩定因素。貨幣政策和經濟形勢的動態演化生動地詮釋了這一點。
　　2008年9月雷曼兄弟公司倒閉后，全球主要央行都實行了大幅度的降息操作，并采用了一系列超常規的量化寬松政策，向市場注入了大量流動性。時間長、力度大的全球寬松政策V1.0成功地將全球經濟從2009年的衰退中挽救了出來，但也不可避免地帶來了短期通脹上行的壓力，而這股通脹壓力在2010年至2011年上半年先后進入壓力頂峰期：歐元區通脹頂峰期出現在2011年9月，峰值通脹率為3%；澳大利亞出現在2011年二季度，峰值通脹率為3.5%；印度出現在2010年1月，峰值通脹率為16.22%，中國出現在2011年7月，峰值通脹率為6.5%。
　　面對陸續出現的通脹壓力，大部分經濟體習慣性地開始收緊貨幣政策，全球經濟尚未走出幾十年來首次的全局性衰退，就迫不及待地進入了“政策退出”的環節：澳大利亞央行和歐洲央行分別于2009年10月和2011年4月啟動了2008年危機后的首次升息；印度央行和中國央行也分別于2010年3月和2010年10月開始調升基準利率。
　　事后來看，全球大部分貨幣政策制定者彼時均小看了金融危機的威力，并高估了自身經濟復蘇的內生動力和可持續性。雖然緊縮性貨幣政策持續時間不長，但依舊給實體經濟造成了較大抑制性影響，全球經濟復蘇于2011年下半年再度出現全局性的停滯危險，所謂的“二次探底”不期而至。全球諸多經濟體遂又重新拾起“被退出”的寬松大旗，全球寬松貨幣V2.0時代再度開啟：2011年11月和12月，澳大利亞和歐洲央行先后在緊縮后第一次降息；2012年4月和6月，印度和中國央行也再度降息。值得強調的是，從寬松V1.0后最后一次升息到寬松V2.0后第一次降息，澳大利亞隔了12個月，中國隔了11個月，印度隔了6個月，歐洲只隔了5個月。方向完全相反的兩次基準利率調整，前后相隔竟然不足一年！
　　政策反復的結果是：通脹來得快去得更快，緊縮性政策可能還未來得及對物價穩定施加威力，通脹就已消失殆盡，但經濟復蘇卻逃不過雪上加霜的致命又一刀。在通脹高峰出現2個季度后，澳大利亞通脹率就降到了1.6%；在通脹高峰出現3個月后，歐元區通脹率就降至3%以下，但最新一個季度經濟增長率卻較通脹高峰期下降了0.7個百分點。新興市場的情況更加令人唏噓：印度通脹幾乎就沒有消失過，但最新一個季度經濟增長率卻較通脹高峰期下降了6.9個百分點；在通脹高峰出現11個月后，中國通脹率就降至2.2%，但最新一個季度經濟增長卻較通脹高峰期下降了1.8個百分點。
　　大部分經濟體不穩定的貨幣政策放大了波動性風險，并給百年一遇金融危機后的全球經濟復蘇帶來了額外的不確定性。那么，有沒有反例？有的，美國就是反例。2008年以來的現實表明，美聯儲保持了最為穩定的寬松貨幣政策，并給美國經濟復蘇創造了良好的貨幣環境。事實上，在全球先后承受通脹壓力的階段，美國2011年9月的通脹率峰值高達3.9%，遠高于歐元區，但美國既沒有提升處于歷史最低水平的基準利率，也沒有削弱注入流動性的力度，QE從1到2到3到3s，中間還夾雜著扭轉操作，美聯儲的常規和非常規政策始終都沒有真正緊縮過。
　　穩定的寬松貨幣政策消除了大量不必要的不確定因素，美國經濟遂自2012年起就呈現出周期性領跑態勢。據筆者的測算，剔除庫存、政府支出和貿易三大波動因子的影響后，2012年四季度和2013年一季度，美國經濟內生增長水平分別為3%和2.77%，復蘇兼具質量和速度。鑒于美國經濟超出其他經濟體的復蘇穩健性，IM就在最新的《全球經濟展望》中宣布，全球已進入美國、新興市場和發展中經濟體共同引領的“三速復蘇”時代，而不再是美國缺席的“雙速復蘇”時代。
　　為什么危機之后貨幣政策的穩定性如此重要？學術研究給出了一些極具說服力的解釋：一方面，寬松政策和信貸擴張的影響是不對稱的，信貸擴張引致的通脹效應持續時間長，增長效應持續時間短，必然會有一段時期，市場會在沒有察覺增長激勵已消失的同時，被正值高潮的通脹效應所困擾，而這種經濟過熱的虛假信號會誘使貨幣政策轉向緊縮；另一方面，緊縮貨幣政策的短期影響和長期影響也是不對稱的。長期內，收緊銀根會從需求面著力打壓通脹；但短期內，緊縮政策很容易從供給面造成微觀企業融資成本上升，并給實體經濟帶來深層打擊，同時還會帶來長期通脹中樞上行的壓力 。
　　學術研究所示的影響效應很好地映射了2008年以來中國經濟的運行狀現實：先是增長受制于次貸危機，隨后2010年至2011間的信貸大投放引發通脹短期上行，政策層收緊銀根；通脹壓力很快消失，但資金變得緊俏，出現變相高利貸，影子銀行蓬勃發展，微觀企業狀況惡化；再后來，政策層再度放松銀根，并引導金融體系切實支持實體經濟，但微觀層面的狀況改善卻難以快速跟隨政策轉向，于是出現了今年一季度“金融熱、經濟冷”的狀況。筆者以為，如果把經濟、金融看成一個整體，今年的“熱油炒生菜”，一定程度上是經濟、金融體系在不穩定政策影響下自身功能紊亂的階段性表現。
　　而改變“金融熱、經濟冷”的狀況，促使復蘇呈現穩健性，無論是中國，還是其他在危機后出現過貨幣政策反復的經濟體，都應戒急戒躁，切實降低政策的波動性，讓貨幣政策回歸政策搭配中的配角本位，給結構性政策發揮主角作用做好配合。穩健貨幣政策保持并增強了內在穩健性，復蘇才會更穩定、更具可持續性。