4月27日，證監會出臺《公開募集證券投資基金運作管理辦法（征求意見稿）》，諸多修訂之中，對市場產生實質影響的可能是其中關于公募債券基金（下稱“債券基金”）的新規定，其要點是：債券基金總資產不得超過其凈資產的140%，換言之，杠桿倍數不得超過1.4。
　　根據證監會的解釋，新規的理由是“為防范風險，借鑒境外成熟市場經驗”。如果實施，這一新規將直接導致不少債券基金減倉。筆者粗略統計了2013年一季度債券基金中150只債券基金的持倉情況，1/3以上的債券基金杠桿倍數超過1.4，高的達到2.5倍以上；而未使用杠桿的基金僅有1/5，其中還包括一些尚未建好倉的新基金。可見，使用較高的杠桿是原來行業內的普遍現象。
　　簡要介紹中國債券基金的現狀，有助于對這一新規的認識和評論。債券型基金主要投資于政府債和企業債。不過，作為專業化的投資者，債券基金經理一般并不像個人買入并持有國債到期那樣簡單，而是要采取適當措施增厚收益。這些措施不外乎三類：
　　一是借道權益市場。除了數量極小的純債基金外，多數債券基金都允許不超過20%的股票投資，這些股票可以通過一級市場申購或者二級市場買入。債券基金中股票的占比看似不高，然而由于股票的波動性遠大于債券，決定債券基金成敗的，往往正是這些僅占小頭的股票倉位。此外，不少債券基金還大量配置股性很強、基本類同股票的可轉債。
　　二是利用信用利差。低等級的債券由于違約風險較大，其期望收益率總是高于高等級的債券。在分散化前提下，一般而言持有低等級債券的收益會較高。
　　三是利用期限利差。久期長——粗略理解，即到期時間長——的債券由于利率風險較大，其收益率絕大多數時候高于久期短的債券。債券基金常用的杠桿，即是借入短期資金，去購買長期債券。
　　如果把風險解釋成單個產品收益率的波動性，那么以上三類措施都會增加風險。然而金融學中的風險并不這么理解，而是理解成該產品的收益跟其他所有一攬子資產收益的相關性。相關性越高，風險就越大；相關性越低，風險就越小。簡言之，風險應理解成全部資產組合的波動性，而不是單個資產的波動性。某個資產波動性雖大，但如果其波動能恰好對沖其他資產的波動，則這類資產反而平抑了組合的波動，它其實風險并不大——比如保險。
　　讓我們回頭來認識以上三類措施。根據風險概念的理解，筆者認為第一類最不足取——盡管它在債券基金的實踐中最為普遍。債券基金存在的意義除了獲得穩定收益之外，還在于其配置價值——對沖股票市場的風險。第一類做法卻導致債券基金的收益率與股票基金高度正相關，失去對沖職能。過去幾年中，看似荒唐的一幕屢屢上演：一旦股市受挫，債券基金就會很受傷。例如，2011年股市下跌，所謂“固定收益”的150多只債券基金只有24只獲得正收益，戰勝銀行定期存款的只有4只，虧損幅度超過10%的也不在少數，而同期無論國債指數還是企業債指數都是上漲的。其原因就在于不少債券基金經理“不務正業”。
　　事實上，在銀行間市場上，債券基金杠桿倍數不得超過1.4的規定早已有之，只是交易所市場由于當時規模很小并沒有明確規定。前幾年信用資質較差的公司發行債券多需要第三方擔保，并且目前為止中國債市尚沒發生過實質性的違約事件，因而中國債市的散戶和基金普遍不注重信用風險。在杠桿受到限制的情況下，債基經理們比拼收益和排名的合法渠道就是涉足權益市場了，要不便是走“代持”的灰色或非法渠道來避開杠桿限制。
　　這導致了中國債券基金行業發展遲緩。目前我國最大的債券型基金資產規模也不過30多億元人民幣。作為對比，“債券王”格羅斯(BillGross)管理的TotalReturn基金目前規模為2900億美元。中國的證券市場總體上不發達是一個重要原因，然而債券基金規模如此天壤之別卻還是發人深思。筆者認為，根本的問題是行業的普遍做法長期以來一直偏離其應有的投資目標，從而不能承擔起資產配置職能。
　　近年來由于交易所債券市場的發展，部分債券基金經理開始擺脫權益，轉向杠桿投資。有代表性的便是封閉式債券基金的興起，因為不能隨時申購和贖回，它們便于使用較高且穩定的杠桿。例如2013年一季度，杠桿最高的4只基金均為封閉式債券基金。
　　杠桿操作當然會增大債券基金的波動，不過，此時債券基金的風險仍是局限于債市而隔離開了股市風險，這樣債券基金的風險特征相對明晰，因此其資產配置價值仍能體現出來。這是它與第一類措施的根本區別所在。比如，封閉式債券基金的投資價值很大程度上已受到看重配置價值的機構投資者的認可，封閉式債券基金的持有人中，絕大部分為機構。
　　如果新規實施、債券基金降杠桿之后，極有可能再次回到原來的困局之中，集中到權益市場中去爭排名。債券基金行業十多年的歷史已經說明，這是條死胡同。
　　那么，限制債券基金涉足權益市場行不行？有一種純債基金，合同就是這么約定的。但如果同時被禁止涉足權益和杠桿，還有多少基金經理敢保證說，能為投資者創造出超過國債和銀行理財產品的收益呢？不要忘記，僅管理費和托管費，每年就要侵蝕掉1個百分點的收益，另外還要考慮到債券交易費用、基金的申購贖回費。
　　需求創造供給，如果投資者的需求是多元化的，那就應該容許債券基金行業打造出多元化的產品。債券基金投資者的風險偏好特征，并不等同于在銀行進行定存或買國債的居民。債券基金也并不必然要打著穩定增值的旗號，而是事前應給投資者明確的有關產品特征的交代，比如：此乃“垃圾債券”基金，或“高杠桿”債券基金。投資者愿賭服輸。