未來(lái)中國(guó)跨境資本流入壓力主要來(lái)自于日本央行大規(guī)模量化寬松的溢出效應(yīng)。但同時(shí)也必須警惕美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不能排除引發(fā)階段性的資本集中流出的可能性。面對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)際金融形勢(shì)，決策當(dāng)局亟待加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范的前瞻性，并在重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域做好嚴(yán)密的布控。
今年一季度以來(lái)，在全球第二輪大規(guī)模寬松政策以及人民幣重現(xiàn)單邊升值預(yù)期的推動(dòng)下，中國(guó)外匯占款大幅反彈，跨境資本流入勢(shì)頭較為強(qiáng)勁。未來(lái)隨著日本大規(guī)模貨幣寬松溢出效應(yīng)的顯現(xiàn)、美國(guó)貨幣政策靈活調(diào)整力度加大，以及全球經(jīng)濟(jì)陷入新的停滯風(fēng)險(xiǎn)等不確定、不穩(wěn)定因素的增加，跨境資本的雙向波動(dòng)或?qū)⑦M(jìn)一步加劇，而且還不能排除由此引發(fā)階段性資本集中流出的可能性。
觀察當(dāng)前我國(guó)的跨境資本流動(dòng)，出現(xiàn)了跨境資本流動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的背離、中國(guó)跨境資本流入與新興經(jīng)濟(jì)體資本流出之間的背離兩大趨勢(shì)。
今年一季度我國(guó)GDP增長(zhǎng)未能如期實(shí)現(xiàn)“保8”，打破了各方的樂(lè)觀預(yù)期，年率增幅放緩至7.7%，作為全球經(jīng)濟(jì)最大引擎的經(jīng)濟(jì)體成長(zhǎng)遇阻，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力趨于減弱。然而，與經(jīng)濟(jì)增速回落形成鮮明反差的是，一季度外匯占款出現(xiàn)了罕見(jiàn)的大幅增長(zhǎng)，達(dá)到1.2萬(wàn)億元，達(dá)到了去年全年的兩倍還多，外匯占款余額刷新歷史最高紀(jì)錄。
今年以來(lái)，尤其是3月以來(lái)亞洲新興市場(chǎng)的國(guó)際資本流入低迷，為近10
個(gè)月的低點(diǎn)，我國(guó)香港地區(qū)的港元匯率大幅貶值，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)的國(guó)際資本流出、印度國(guó)際資本流入明顯減弱；而反觀中國(guó)內(nèi)地的國(guó)際資本流入則較為強(qiáng)勁，沉寂一時(shí)的升值預(yù)期隨之重拾升勢(shì)，人民幣匯率由此持續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局，中國(guó)與新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的走勢(shì)出現(xiàn)背離。
此外，一季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備較去年四季度增加1280
億美元至3.44 萬(wàn)億美元，創(chuàng)下2011
年二季度以來(lái)最大增幅，相當(dāng)于去年全年外匯儲(chǔ)備增幅。而同期我國(guó)外貿(mào)順差為430.7億美元，實(shí)際使用外資金額299.05億美元，遠(yuǎn)不足以支撐這一增幅，顯示短期跨境資本大幅流入的可能性。
那么，主導(dǎo)本輪跨境資本流入的推手到底是什么呢？很顯然，本輪跨境資本流入與全球第二輪大規(guī)模量化寬松政策、人民幣升值預(yù)期重啟背景下的資本套利，以及企業(yè)、居民本外幣大置換，重新出現(xiàn)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”有密切關(guān)系。
自去年三季度以來(lái)，面對(duì)著持續(xù)惡化的主權(quán)債務(wù)局勢(shì)，以及世界經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)的增長(zhǎng)減緩、停滯甚至衰退，各國(guó)又重回“保增長(zhǎng)”政策軌道。面對(duì)債務(wù)持續(xù)飆升的局面，發(fā)達(dá)國(guó)家央行相繼展開(kāi)前所未有的量化寬松競(jìng)賽。現(xiàn)在，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松貨幣政策對(duì)于中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)持續(xù)的溢出效應(yīng)正逐漸凸顯。
自今年以來(lái)，人民幣匯率就維持強(qiáng)勢(shì)態(tài)勢(shì)，延續(xù)了去年9月以來(lái)持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)。尤其是進(jìn)入3月后，人民幣匯率進(jìn)入單邊升值通道。在境外遠(yuǎn)期市場(chǎng)，人民幣對(duì)美元匯率的走勢(shì)和境內(nèi)的即期市場(chǎng)走勢(shì)完全相符。目前香港地區(qū)12個(gè)月的人民幣NDF市場(chǎng)中，人民幣對(duì)美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢(shì)。
而另外一個(gè)重要原因，還與中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表主體錯(cuò)配有非常大的關(guān)系。中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)共計(jì)2.2萬(wàn)億美元，其中政府部門(mén)儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.4萬(wàn)億美元，非政府部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債1.2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門(mén)的資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題：一旦國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，人民幣匯率也會(huì)隨之劇烈波動(dòng)。
一般而言，當(dāng)人民幣強(qiáng)勁升值時(shí)，用美元支付款項(xiàng)的中國(guó)進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買(mǎi)入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對(duì)美元匯率的升值中獲益，但負(fù)面影響是匯率可能的大起大落。過(guò)去幾年中由于人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣(mài)”頭寸。去年有一段時(shí)間在人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期的背景下，部分外貿(mào)企業(yè)和機(jī)構(gòu)放緩了向商業(yè)銀行賣(mài)出美元的結(jié)匯行為，相當(dāng)數(shù)量的美元積累在手中，形成了龐大的外匯頭寸。
如今，隨著全球央行大規(guī)模放水以及人民幣升值預(yù)期日趨強(qiáng)烈，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿再次增強(qiáng)，境內(nèi)外正利差將刺激套利資本流入國(guó)內(nèi)，重新激發(fā)起境內(nèi)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的操作，人民幣因此又回到幾年前被動(dòng)升值的軌道，這當(dāng)然又加大了資本流入的壓力。
就本質(zhì)而言，與美歐量化寬松政策主要是債務(wù)貨幣化或壓低長(zhǎng)期融資利率不同，日本央行的政策目標(biāo)更加明確，就是采取貨幣貶值策略，主動(dòng)推動(dòng)本幣大幅貶值，并導(dǎo)致日元套息貨幣卷土重來(lái)。所以，可以判定，未來(lái)中國(guó)跨境資本流入壓力主要來(lái)自于日本央行大規(guī)模量化寬松的溢出效應(yīng)。
國(guó)際金融市場(chǎng)盛行日元套利交易已有10多年時(shí)間了，據(jù)國(guó)際清算銀行估計(jì)，金融危機(jī)前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元至萬(wàn)億美元之間。而今天日本央行的量化寬松規(guī)模可謂前所未有，如果按調(diào)整過(guò)的GDP計(jì)，日本央行此番資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)量相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下所推量化寬松的2.2倍，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)額度為850億美元，日本央行則達(dá)1870億美元。日元大規(guī)模寬松將進(jìn)一步深化日元套息資本的地位，跨境資本流入我國(guó)的壓力大增。
但是另一方面，我們也必須警惕美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不能排除引發(fā)階段性的資本集中流出的可能性。近日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定根據(jù)經(jīng)濟(jì)前景變化來(lái)提高或減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，這大大增強(qiáng)了貨幣政策的不確定性，一旦美經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)并開(kāi)始啟動(dòng)退出戰(zhàn)略，勢(shì)必推動(dòng)美元中長(zhǎng)期走強(qiáng)，對(duì)全球流動(dòng)性以及全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著而深遠(yuǎn)的影響，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行、本幣穩(wěn)定以及資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)際金融形勢(shì)，決策當(dāng)局亟待加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范的前瞻性，并在重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域做好嚴(yán)密的布控。