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    1. 防范債市成為系統性風險源頭
      2013-04-26   作者:劉曉忠  來源:證券時報
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        最近有兩則消息沖擊債市。一是4月25日中央國債登記公司下發口頭通知,暫停信托、券商、基金乙類戶開設,新發基金和理財也將暫停在中債登記備案;二是央行要求各金融機構限期自查,并將針對代持交易出臺新的管理規則,對丙類賬戶要逐步取消或升級。
        基于已有信息,央行之所以要對丙類賬戶采取大動作,說明丙類賬戶是產生系統性風險的一個潛在源頭。目前流行的丙類賬戶利益輸送,不是正常的市場套利,而是串聯整個金融市場風險的模塊。如果沒有銀行、券商和基金等機構人士出于個人私利設局,債市正常的套利空間不大。所以說,風行于債市的套利交易,并非是正常的一二級市場套利。
        其一,發債人的發行成本并不是二級市場所表現的收益率,而是比這個要高一個或幾個百分點。這很容易理解,現在項目找資金是主要模式,加之隨著近年來地方債和其他類債券的風險突出,發債人的真實融資成本較高,比如目前貸款的真實融資成本不是名義上規定的水平,而大致在兩位數。
        目前銀監會收緊了發債門檻,發債人的真實發債成本較高,這在管理層對債市二級市場利率的間接管制下,發債人支付比二級市場更高的利率,自然就成為一級和一級半市場的盛宴,導致一級和一級半市場常出現一票難求的格局,進而導致丙類賬戶事實上成為了獲取無風險收益的利益輸送渠道。
        其二,銀行、券商和基金等甲類和乙類賬戶投資人,借助丙類賬戶表外化資產,以粉飾債券投資業績。目前債市的利率屬于有管制浮動,且能在市場發債的大都是國有企業和政府背景的城投債、企業債、國債和金融債等,利率管制導致發債人所愿支付的成本,不能有效覆蓋其應有風險,發債人承擔的高于債券名義利率的成本,部分以發債輔導被主承銷商在一級市場占有,部分則變成了一級半市場的無風險收益。
        顯然,一級半市場變成了一個風險放大場域,一級半市場截留了部分債券收益,向二級市場銷售的債券收益率幾乎無法有效覆蓋風險。而債市的二級市場債券主要為銀行、保險公司等用于資產配置持有,持有價格高估債券的機構,自然傾向于選擇與丙類賬戶進行對敲,把風險大的資產移至表外,以粉飾報表。
        值得注意的是,一些機構為降低不良率或減少風險資產的頭寸,部分選擇貸款以新換舊,部分選擇債券置換信貸的形式,即最近兩年來銀行等通過與信托和券商合作,把即將到期的信貸等打包成委托貸款、資產托管業務和債券等,轉換成銀行理財產品,以進行風險社會化。這是近年來理財產品和固定收益證券的風頭蓋過信貸的緣由之一,它導致了自2010年以來債市的繁榮。在這種游戲之下,債市風險只是整個金融市場風險的冰山一角,并且風險的跨市場風險傳導渠道已事實上打通。當前央行等強化債市管控,銀監會強化理財產品監管等,意味著決策層把防風險擴散放到了更為緊迫的地位之上。
        此外,目前寬松的貨幣政策,嚴格的債券市場準入和整個金融體系缺乏有效的激勵機制,債市乃至整個金融市場都面臨逆向選擇問題,越是低效無效項目,越愿意尋求各種信用增級手段,并在一級和一級半市場投入更多成本去融資,而一級和一級半市場則傾向于推銷此類債券。
        由此可見,當前要有效防范金融系統風險需要疏導,而非圍堵。諸如暫停乙類和丙類賬戶交易,只是一種暫時措施,但風險不會伴隨乙類和丙類賬戶的暫停而消失。現行債市需要的是風險拆彈,加快完善銀行間市場的做市商制度,完善信息披露制度,在銀行間市場實行報價驅動和指令驅動的聯動機制,同時加快利率市場化改革,提高市場風險定價水平,以市場化的高融資成本倒逼缺乏經濟可行性項目退出債市融資。
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