金融危機以來，國際金融環境動蕩起伏，對于新興市場的央行而言，挑戰變得日益復雜而艱巨——在維持匯率穩定、控制通脹、防止經常賬戶赤字擴大之間進行取舍，并不是一件容易的事。
土耳其央行堪稱是一個非常獨特的案例，即便是在全球央行專家眼里，其政策組合也顯得復雜而令人費解。今年3月末，土耳其央行宣布，將利率走廊上限的隔夜貸款利率削減100個基點至7.5%，并維持隔夜存款利率4.5%和基準利率5.5%不變，同時也宣布提高存款準備金率。
這是今年以來土央行第三次下調貸款利率，降息意味著貨幣政策趨于寬松，但令人費解的是，為何與此同時又要提高存款準備金率來緊縮信貸呢？在今年的冬季達沃斯論壇期間，土耳其央行行長厄蒂恩·巴斯西(ErdemBasci)接受了《第一財經日報》記者的獨家專訪，解釋了土耳其央行在多重使命下如何另辟蹊徑獨創出一系列“另類”政策組合，包括靈活的利率走廊以及由其“發明”的“準備金選擇機制”(reserveoptionmechanism)等。
第一財經日報：土耳其央行在通脹目標的基礎上，使用了準備金率和利率走廊的混合策略，試圖在實現物價穩定的同時維持金融穩定。你能否解釋一下這些非傳統政策的背后邏輯？
巴斯西：我們目前的通脹目標制度是一步步實現的。最初是一年期目標，那是在2001年危機之后。在央行擁有了操作獨立性后，我們就思考央行應該實行何種政策目標制度。最好的可能就是通脹目標制度了。因為當時我們的通脹高達兩位數，徘徊在25%~100%之間，這是土耳其經濟增長的一大障礙。我們決心要降低通脹，所以第一年的目標是35%，實際控制在了30%左右，然后我們將目標降低至20%，實現了低于20%的通脹，之后又進一步將目標降低至12%，并實現了10%左右的通脹。再之后的目標是8%，也同樣實現了目標。就這樣，央行逐步降低了通脹。這也要歸功于央行的獨立性。另一方面，央行行長職位期限是5年，一定程度上也起了作用。如果央行行長沒能實現通脹目標，就不得不致函財政部作出公開書面解釋，這封信同時也會在央行網站上對外公開。
在此之后，2006年央行決定啟用完全的通脹目標制度，通脹目標將不再是一年期，而是三年期。此外，我們還開始公布三年內的通脹預測，同時也采用溝通策略。
這樣一路下來我們將通脹降低至4%左右。但也意識到，如果僅僅使用單一工具，這一目標并不容易實現。因為我們在資本流動上面臨巨大波動，自從1990年以來土耳其開放了資本賬戶，資本是完全自由流動的，因此大量資金能夠雙向流動。當資本流入時，本國貨幣就會被迫升值，偏離經濟基本面，當資本流出后也會突然大幅貶值。這種資本波動讓通脹目標制度面臨挑戰，因為這會導致通脹波動。匯率轉嫁因素現在是15%，如果匯率突然貶值20%，意味著通脹就會上升3%左右，那就無法滿足通脹目標了。所以我們給予通脹目標2個百分點的上下波動區間，通脹目標是5%，那么我們允許通脹在3%~7%范圍之內。超出范圍的話，我們就要向政府致信解釋。
目前多數通脹波動是由匯率引起，但信貸也會有所影響。資本流入，信貸擴張，銀行業急速增長，尤其是多數銀行都有國際融資，就會導致經常賬戶赤字。貨幣升值加上信貸擴張，就會產生外部赤字問題。反之亦然。
任由這樣的波動損害經濟是不明智的，我們必須有所行動。尤其是在美日等發達經濟體推出量化寬松政策后，資金波動加劇。
但土耳其政府認為，我們不應使用資本管制措施，因為執行起來很難。而且土耳其簽署過OECD自由化條約，除非例外，通常不允許進行資本管制。
如果不進行資本管制，就要降低資本吸引力，減少短期套利交易。如果可能的話，每當匯率升值，就要相應降息。但國內信貸怎么辦？如果利率過低，國內信貸又會激增，那么我們就要使用其他工具。
首先是準備金比率。所以，在美聯儲2010年推出第二輪量化寬松（QE2）后，我們就宣布停止對準備金支付利息，這是成本渠道，然后我們還大幅提高了準備金比率。
其次是銀行業監管工具。包括針對消費者貸款和商業貸款的不同風險權重，還有整體撥備要求，不僅針對不良貸款，對良性貸款也有撥備要求。整體撥備比率已從1%提高到了4%。
第三，就是貸款價值比率要求。此外，還有稅收工具，例如對消費者貸款征稅等，因為我們不希望消費貸款增長過快，因此消費者貸款風險權重被提高到了150%。
上述措施都是在2011年初夏推出的，正好在歐元區危機加劇之前。這些措施非常及時且有效，在此之前的2010年信貸增速是35%，存款增速達15%，在采取這些宏觀審慎措施后，如今信貸增速已降至16%。另外我們也降低了政策利率。
與此同時，我們還推出了一些創新機制，例如擴大利率走廊，即隔夜貸款利率與隔夜存款利率之差。
當短期資本流入時，我們選擇下移利率走廊（下調隔夜存款利率，利率走廊擴大），打擊投機性套利交易。這種方法很有效，我們在QE2之后避免了匯率極端升值。當歐元區危機加劇后，又出現了貶值壓力，我們反過來上移利率走廊（上調隔夜存款利率，利率走廊縮窄）。兩種情況下，利率走廊是不對稱的。
日報：對于匯率市場，央行是否也可以通過買賣外匯來進行干預？
巴斯西：匯率干預并不如上述措施那么有效。你可以適時買入和賣出外匯，但并不那么有效。我們認為，如果對利率沒有影響，就要進行沖銷干預，那就對匯率毫無影響。但如果干預的話，就不應沖銷，因為利率也要相應變動。因此，利率才是最關鍵的。那么為什么不單單使用利率呢？為什么要賣出外匯儲備？因為這是不必要的。
因為“三元悖論”，降低外部波動，就要以利率波動為代價。為了匯率與利率之間的權衡，就要以外匯儲備波動為代價。所以我們推出了外匯儲備工具，稱之為“準備金選擇機制”，是指銀行有權選擇將外匯而非本幣作為央行的準備金。而且我們將本幣與外匯的相關系數設為1：1.4，換句話說，銀行可以選擇儲備100土耳其里拉，或者140的等值外匯。當外匯比例超過40%時，這一系數會逐漸上升，直到2.4，最高比例不得超過60%。
如果存款利率非常低，那么銀行會更愿意使用這一機制，可能會用滿60%的比例，達到2.4的系數，這就會自動增加我們的有效外匯儲備。如果流動性短缺，利率上升，銀行就會傾向于撤回流動性，更少選擇這一機制。
這樣，我們的外匯儲備會根據私人部門的選擇而產生波動，當資本流入時，外匯儲備自動上升；資本流出時，外匯儲備自動減少。這一機制平衡了外匯儲備波動和利率走廊波動。
這一機制是我們土耳其央行的“發明”，而且目前來看是奏效的。在所有開放資本賬戶的新興市場國家中，土耳其里拉是波動最低的貨幣之一，在擁有經常賬戶赤字的國家中，里拉是波動最低的。
日報：從央行獨立性來說，土耳其央行被賦予了怎樣的使命？
巴斯西：根據土耳其央行法律，央行的首要使命是物價穩定，其次，在與首要目標不沖突的情況下，央行也需要支持增長與就業。第三，央行要為政府提供經濟建議，如果政府要求的話。同時也要求央行維持金融穩定。
但土耳其關于央行的法律也規定，通脹目標是由央行與政府共同制定的。我們直接向總理匯報，目前我們在通脹目標問題上是與主管經濟的副總理巴巴詹(AliBabacan)合作，我們都會參加二十國集團（G20）會議。目前我們的通脹目標是5%，目標期為三年。一旦通脹目標設定后，央行又擁有完全的操作獨立性來實現目標。利率和匯率決策都完全由央行決定，不會受到政府影響。
日報：為什么早在本次危機之前土耳其央行就已有“維持金融穩定”的任務了？
巴斯西：因為土耳其過去已經經歷過危機，1994年的經濟危機、2001的銀行業危機，尤其后者的代價非常沉重，銀行業重組導致的財政損失占當時土耳其GDP高達30%，也導致GDP急劇收縮。因此，我們已有前車之鑒，對銀行業風險格外謹慎。
我們有五個監管主體負責金融穩定：央行并不直接監管銀行業風險，而是負責傳統的支付清算體系，我們有專門的銀行業監管機構、證券監管機構、存款保險基金，而存款保險又由財政部監管。
日報：在維持金融穩定時，這五個機構之間是否會存在協調困難呢？
巴斯西：土耳其在一年多之前成立了金融穩定委員會，將這五個機構匯集到一起，由副總理巴巴詹作為主席。法律規定，財政部向哪位總理匯報，這位總理就將作為金融穩定委員會的主席。自從成立以來，我們采取了很多結構性措施來加強金融防御，消除了一些阻礙金融發展、風險投資的稅收障礙，我們還針對延長銀行業負債期限引進了激勵機制，如果債務期限長的話，受到的監管規則就少，反之則更多。這一委員會也對稅收政策提出了建議，其中包括對房地產貸款價值比率的要求，如果是住宅貸款這一比率是75%，如果是商業地產就是50%。另外，多數稅收都是針對期限的，例如存款代扣所得稅等。
日報：你是如何計算匯率是否處于中期均衡水平的？
巴斯西：國際貨幣基金組織（IMF）的CGER匯率評估方法有三種：宏觀經濟均衡法、均衡實際有效匯率法和外部可持續法。其中有些用到了經常賬戶赤字，有些則考慮其他因素。我們的方法很簡單，也容易傳達給公眾。我們用實際有效匯率指數，也就是土耳其利率的貿易加權匯率，以2003年為基準年，設指數為100，以2003年的經常賬戶赤字比重為基礎，當時這一比例較低且被視為長期均衡水平。在土耳其這樣的新興市場國家，每年1.5%~2%的升值是合理的，那么10年后，大致是15%的升值，就算以20%來看，這一指數現在就應在120左右。所以我們認為，如果土耳其里拉的有效匯率指數在115~120，就是沒有偏差的。今年1月，這一指數超過了120，央行貨幣政策委員會認為貨幣估值過高，所以縮窄了利率走廊。
日報：那么怎樣的信貸增速在央行看來是合適的呢？
巴斯西：我們認為15%的信貸增速是合理的。因為我們對名義GDP的預測是10%，考慮到5%的通脹目標，實際GDP增速大概在5%，另外的5%是為了金融深化。15%的預測值與我們過去對信貸占GDP比率的預測值是一致的。預計信貸占GDP比率每年增長2個百分點，這是不錯的。目前信貸增速是16%，我們就要向銀行業發出減速信號，因為我們并不希望信貸增速過快，所以我們也提高了準備金比率。
日報：目前為止，這些政策組合是否都如愿奏效？是否造成任何意外的結果？
巴斯西：目前為止，一切都很好。在實體經濟中，企業對此都非常滿意，因為過去他們要承受很大的匯率風險，無法恰當定價。盡管我們還沒有看到任何意外結果，但因為要精確計算政策影響是很困難的，對于宏觀審慎工具的效果，我們還沒有相關數據，因為這些都是全新的。我們的研究部門目前正就這些問題展開研究。
日報：外界能否理解這一創新且復雜的貨幣政策機制呢？
巴斯西：對于我們的貨幣政策創新，最初的反應非常負面，尤其是國際上的分析師和經濟學家，因為他們從未見過這樣的政策組合。當他們看到結果，并與我們溝通后，他們就信服了。現在國際上的分析師在報告中對我們的政策組合給予了積極評價。
不過，現在還不能高興得太早。因為我們的通脹目標是5%，現在通脹還在6.2%，盡管這已是44年來最低的通脹水平。其間有一次我們暫時看到過4%的通脹率，但很快又反彈了。因此我們還需要為5%的通脹率努力。同時，我們也在致力于將經常賬戶赤字占GDP比率降低到6%。從當前情況來看，6%是最具可持續性的，但中期內還是要降低至5%以下。
日報：有趣的是，土耳其央行的一些政策工具會互相抵消影響，你如何確定最終效果？
巴斯西：的確如此，這正是土耳其央行政策的獨特性。我們可以將這些工具互相抵消，但多數央行只能將不同工具用于互補。但當我們將工具互相抵消時，就要非常謹慎，因為最終結果可能是緊縮，也可能是寬松。
所以實際上，我們有雙重政策參考目標，明白哪些工具會影響哪些變量是很重要的。例如，利率走廊以及政策利率本身，與匯率風險更加相關。而準備金工具和其他工具，更多是用于信貸風險。所以簡單的溝通方式就是，分別說明針對什么風險使用了什么工具。
日報：公眾能理解這些政策嗎？
巴斯西：公眾關心的是結果。當他們看到經常賬戶赤字從10%下降到了6%，當他們看到匯率和利率波動都下降了，他們就滿意了。銀行一開始反應比較激烈，但現在也認識到了這些機制的好處，因為他們的利潤依然很高，對信貸需求也高，就業市場也表現很好。我們的勞動力市場需求年增長為4%，這是全球罕見的高增速。失業率也維持穩定。目前為止，公眾
終于輪到債券了
長期以來，債券市場的重要性與其受關注程度嚴重不成比例。公眾對債券的了解，恐怕也就是去銀行柜臺申購國債而已。很少有人知道，銀行間債券市場的年成交量要比股市高出幾倍。
對規模巨大的銀行、保險公司和基金等機構投資者而言，債券是一種必需的投資類別。對于財政部、政策性銀行和企業來說，債券是不可或缺的融資渠道。對于央行來說，債券市場則是進行公開市場操作、實施宏觀調控的必經之路。
不夸張地說，中國A股指數就是再跌掉一半，也不會對宏觀經濟產生多大影響，而如果債市出事就難說了。但這一次債券出事了，而且是大事。監管機構罕見地調查、抓捕了多家金融機構的高管。涉及的機構從證券公司（中信、西南和江海）、銀行（南京銀行、齊魯銀行）到基金（易方達、萬家），范圍之廣為近年罕見，且抓捕人數仍有擴大的趨勢。
根據相關報道，監管機構對債券市場黑幕的關注始于2010年的國債招標弊案。時任財政部國庫支付中心副主任的張銳在國債招標發行中收受巨額賄賂，并與其妻子設立投資公司倒賣債券。案情并不復雜，張銳利用其權力干預國債的配售對象，并借此牟利；而其倒賣的債券多半也是通過關系獲得的熱門低價債券。
關鍵在于，張銳的舞弊行為并非個案，而是債券市場的普遍現象。
張銳案牽扯出的債券行業老鼠倉現象此前很少被注意到。這次被抓捕的金融機構高管多數是因為這個問題進去的。這些高管典型的罪狀是挪用所在機構的資金或借用銀行資金為自己的丙類賬戶低價買入債券，之后迅速高價售予真正的買家，從而牟取不當利益。
之所以他們能夠低價拿到債券，原因在于債券發行中的私相授受。這其中的直接受害者便是債券發行人。它們原本可以獲得更高的發行價格（即更低的利息成本）。
有權力決定債券發行價格及配售對象的，或者是發行人高管（如張銳），或者是承銷商（銀行和證券公司）。而高價接盤的債券投資者（銀行、證券公司和基金）也是受害者。而由于債券市場的場外交易制度，這種行為被市場監管機構發現的概率并不高。事實上，這次監管風暴的引發要歸功于審計署。
回顧一下歷史，這次債市黑幕與2000年的基金黑幕有“異曲同工”之妙。2000年10月，《財經》雜志以“基金黑幕”為題將上證所的一份內部報告公之于眾。報告詳細分析了當時22只證券投資基金存在的“倒倉”和“對倒”等操縱市場及利益輸送行為。這些做法和這次債市黑幕揭發的老鼠倉及代持養券問題，原理頗有相通之處。基金黑幕的揭開引發了學術界和公眾對證券市場的強烈批評。相信讀者對當年吳敬璉老師提出的“股市賭場論”仍記憶猶新。但隨后而來的監管風暴只是例行公事的頭痛醫頭、腳痛醫腳，無法從根本上終結證券市場的利益輸送和市場操縱問題。
2004年多家證券公司和機構因高杠桿坐莊失利而倒閉，引發了系統性的金融安全問題。當時中國最大的證券公司南方證券挪用客戶保證金超過100億元，造成的資金虧空在200億元以上，幾乎導致負責證券結算的中央登記結算公司破產。而控制多家銀行、信托、證券公司及上市公司的德隆系則造成了超過100億元的虧空。德隆系的垮臺代表了舊莊家時代的結束。當時的證監會無力解決南方和德隆的問題，最后不得不求助于人民銀行體系的匯金公司注資來拯救證券市場。
照理說，捅出這么大的窟窿之后，大幅度的制度改革應該能夠讓大家消停了吧？但萬福生科、勝景山河及新大地等造假案的曝光，以及最近IPO核查所造成的大量企業撤材料，都告訴我們：這事沒完。
看到這里，讀者可能想痛罵證監會一頓，但這其實不賴監管機構。事實上，中國證監會在市場制度的設計上可謂煞費苦心。證券市場的問題并不是監管不力的問題，而是無處不在的權力尋租問題。之所以在證券市場表現得特別突出，只是因為權力在證券市場的貨幣化特別容易。
這次債市黑幕和證券市場操縱與利益輸送一樣，原因都在于權力尋租。只是債券市場不同的發行制度和場外交易制度，導致權力貨幣化的表現形式不同。萬幸這次債市出現的問題并不成氣候，沒有對市場造成全局性的系統性風險。雖然這次事件之后加強監管的呼聲會接連不斷，尋租的行為也會平息一段時間，但真正的問題在于：什么時候才能治標也治本呢？
寫到最后我想問的是，這一次是債市，下一次輪到誰？