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    1. 債市健康發展需打破零違約誤區
      2013-04-19   作者:李體欣(廣證恒生首席研究員)  來源:21世紀經濟報道
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        最近萬家基金等固定收益部負責人被警方帶走調查,4月18日國務院總理李克強主持召開的國務院常務會議,做出有效防范地方政府性債務、信貸等方面風險的部署,以及惠譽等下調中國本幣長期債券信用評級,IMF對中國地方債發出警示等,把相對平靜的債市推向風波口,引起人們對中國債市發展的關注。
        當前國務院、IMF等國際組織對中國債市,尤其是地方債的擔憂是中肯的。近年來中國債券融資總量呈繼續快速發展的態勢,這離不開決策層的支持。如2013年央行年度工作會議提出:“繼續推動債券產品創新,創新利率風險管理工具,穩步推進信貸資產證券化試點。”根據wind統計顯示,2013年一季度,國內債券市場發行量為19412.55億元,同比增加27.4%,一季度發行各類債券930只,比去年同期增加444只。截至2013年3月底,債券市場債券托管量為24.5萬億元,同比增長13%。
        筆者認為,當前在新型城鎮化的大背景下,融資更多會轉向債券市場有其合理性。從債券需求來看:銀監會8號文抑制銀行理財產品對非標資產投資,進而相對提高對標準化產品的需求,而且企業年金投資范圍擴大、券商大集合理財產品集中備案發行等,將帶來較大的債券投資需求。從債券供給來看,中票和非公開定向債務融資工具(PPN)大量注冊發行,公司債審核或將逐步下放到交易所,以及被收窄的地方融資渠道刺激城投債發行等,預示2013年債券市場仍將呈現供需兩旺的格局。
        然而,當前各級政府對債券進行隱形兜底,則是債券融資健康發展的隱患。即政府隱性擔保大大降低人們對違約風險的擔憂,使道德風險和逆向選擇風險揮之不去;同時也導致了發債主體資金使用效率不高,投資者在選擇券種時盲目追求收益率,忽略了實際信用風險,市場的風險意識麻痹等問題。2011年,云投債事件,使得城投債市場一度極其低迷,最終在地方政府庇護下涉險過關;另外2012年以來山東海龍、江西賽維、超日債等事件中,讓我們看到政府兜底似乎成為債券市場的“潛規則”。從地方政府的角度上來看,出于政績或者是地方再融資需求,都不希望看到國內的第一宗債券違約發生在自己的管轄范圍;但這種政府托盤形成的逆向激勵,成為債券市場未來健康發展的隱患。
        自1981年中國第一只國債發行以來,中國債市保持著“零違約”紀錄,而成熟的美國市場在2007~2011年間就曾發生400起違約案例。不過,隨著我國債券市場不斷擴容,低資質發行主體比重不斷增加,其面臨的信用風險也在逐步積累,“零違約”現狀被打破只是一個時間問題:這一是因為債券違約與宏微觀經濟狀況密切相關,而鋼鐵、水泥、光伏等產能過剩行業正面臨信用資質惡化風險;二是企業信用資質下沉;三則是地方政府的“兜底”成本增加。Wind數據顯示2012年以來,4家評級機構對8家發債主體的12只債券品種合計進行了14次評級下調,預示債市的風險敞口在累積。
        因此,2013年有可能將成為中國債市違約“元年”,而個別債券發生違約未必是壞事。對債券投資者,發生個別債券違約將打破其“無違約”的投資觀念,迫使其在關注收益率的同時,更加注重信用風險,樹立市場風險意識,樹立正確投資理念。對債券融資者,或將促使其加強經營活動和現金流管理,提高資金使用效率。
        更為關鍵的是,個別債券違約有助于債券市場走向市場化和規范化,比如提高發行主體信息披露透明度、提升評級機構的獨立性、完善相關法律法規和信用風險分擔緩釋機制等,促使債市向正常投資市場回歸。

       

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