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    1. 似曾相識的宏觀環境
      2013-04-16   作者:高挺(瑞銀證券財富管理研究部主管)  來源:上海證券報
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        房價加快上漲,通脹逐漸升溫,這兩個形影相伴的現象近年來已經出現不止一次了。歷史不會重演,卻會有許多相似之處。定性地看,目前的經濟走勢和2009年時有不少相似性。對投資者把握未來經濟前景和市場環境來說,一個簡單的比較可能會有一定啟發。
        究其根源,2009年房價回升和下半年通脹壓力不斷增加,是與國際金融危機之下中國政府大幅度的財政支出增加和貨幣政策放松有關。在出口增長大幅下滑和房地產投資急速跳水之際,政府推出了四萬億財政刺激計劃(主要以基礎設施投資推動內需),但更為驚人的應該是國內信貸擴張的幅度。2009年全年銀行新增貸款最終接近十萬億。在政策推出的數月內,經濟增長開始快速回升,對利率和信貸條件更為敏感的房地產很快成為反彈的主要拉動力之一,房價也因此在2008年后端下跌之后開始上漲。CPI通脹的反彈則稍為滯后,是在階段性通縮之后開始上行,上行勢頭在2009年末才愈加明顯。貸款的高增速到2009年四季度才開始消退,經濟同比增速在2010年一季度見頂,而上證指數在2009年8月初觸及金融危機之后的3478高點。
        這一輪經濟復蘇和房價壓力增加同樣與信貸條件放松有很大關系。2010年開始的經濟增速下一直延續至2012年的三季度(GDP同比降至7.4%)。在此過程中,房地產投資在各種調控政策下持續下滑,到去年9月時已降至15.4%。外部需求疲弱也使中國出口增速大幅回落,在去年7月份降至令人擔心的1%。去年6月份的央行降息標志著新一輪貨幣信貸放松的開始。從經濟數據上看,這一輪經濟復蘇是在去年下半年貨幣信貸條件轉向寬松之后發生的。在過去的幾個月里,雖然銀行信貸增長基本穩健(大約維持在15-17%),但信貸條件的寬松更多以社會融資規模大幅增長的形式出現。今年1月份2.6萬億的社會融資規模增長創下了該項數據有統計以來的單月最高值。
        因此,粗線條觀察的結論是,這輪經濟復蘇是一個2009至2010年經濟回升的小規模重復,其驅動力仍然是財政政策(基礎設施投資)和信貸條件的放松,但政策力度上明顯小于上輪。其原因可能有兩個。一方面,盡管10年后經濟增速下滑,卻并無出現類似2008年末時的急劇下行,金融危機之后的經驗也使中國政府愿意接受更低一些的增長,因此無需太大力度政策刺激。另一方面,上一輪經濟刺激的后遺癥(如地方政府融資平臺債務問題和金融系統風險等諸多問題)也制約了政策的操作空間。
        那么2009年股市的表現又是如何呢?總體來說,指數沖高回落。從年初的1820左右開始,上證指數在金融地產等權重板塊拉動下上沖到8月初的3478的高點。其后在政策調整預期下,指數從8月高點大幅下挫,一個月之內急跌800點,然后進入震蕩。從8月份的高點到年末,上證指數下跌5.6%。但在這個下跌背后是明顯的板塊分化。在投資者隱約感到的政策周期逆轉的預期下,周期性板塊在2009年指數達到高點之后表現相對不佳,金融、地產、鋼鐵等都有不小跌幅,但食品飲料、醫藥等消費板塊卻繼續強勁上漲。
        從2009至2010年市場表現上,我們看到股市在政策由放松到收緊的預期變化過程中有這么幾個典型的短期到中期的表現。首先,市場確實對政策預期和基本面有較強的反應,如上半年反映業績回升和流動性寬松的市場大幅上漲和之后政策預期變化導致的回調。其次,市場對剛開始的政策預期變化反應較為強烈,甚至可能過度,如8月份恐慌性的劇烈下跌。第三,初期較強的調整之后,投資者開始評估政策對宏觀經濟和行業效果。由于從政策預期到實際效果顯現的時滯(2009年末到10年初經濟增長仍然強勁)上證指數從低點到年末反彈幅度接近25%。即使大盤指數出現回調和滯漲,許多業績基本面良好的行業在股市上的表現仍然相當好。
        我們對目前股市環境的看法是,由于這一次政策放松力度遠小于2009年,經濟增長波動不會像當時那么大,市場對政策調整的擔心是過度的。最近經濟數據顯示,經濟增長僅僅是溫和回升,通脹雖在上行趨勢中,但走勢緩慢。這使復蘇有更好的持續性,也不會很快導致貨幣政策的轉向。這樣的宏觀環境對上市公司業績增長回升的基本面趨勢提供了較好支持,A股目前11倍左右的靜態市盈率也不支持市場大幅下跌。我們對A股二季度的走勢看法樂觀,在進入4月份的業績報告期之際,我們建議關注利潤增長穩健或改善較快的行業(如地產、建材、電力、汽車、大眾食品、醫藥等),并關注新一屆政府對民生、環保、金融改革、新型城鎮化等方面帶來的投資機會。
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