一國匯率升值并不都伴隨著實體經濟的強勁,也伴隨著熱錢的大筆進出,無實際經濟上升的匯率上升,就是貨幣的空洞化現象。
這一現象并不鮮見,日本經濟失落了二十年,但日元卻并未隨之下落,而是起伏不定,次貸危機后,2011年10月日元兌美元更是創出“二戰”以來的新高,75左右日元兌1美元。
東南亞金融危機之前,各國大都存在同樣的現象,由于出口順利導致各國貨幣兌美元上升,由于境外低成本資金進入導致外債上升,股市與樓市大漲,投資率上升而導致效率下降,在本國貨幣小心翼翼國際化的過程中,未能抵擋住國際熱錢的沖擊。
除了股市與負債率、出口以外,其他似乎都與中國的現狀很像,而人民幣同樣處于小心翼翼的國際化過程中。克魯格曼于1994年在《外交雜志》上發表的《亞洲奇跡的神話》一文指出,東亞奇跡其實是靠高投資與勞動力從農村向城市轉移驅動,但是高投資并沒有帶來生產率的增長,東南亞是紙老虎,高達30%甚至40%的投資率,全要素生產率上升為零。
我國的全要素生產率在下降,雖然估算值各有不同,但結論大同小異。安永在其《勢在必行:提高中國生產率》報告中指出,中國的生產率增長正趨于下降,全要素生產率的年均增長率從2001年至2007年的4.7%下降到2008年到2010年的2.8%。根據清華大學白重恩教授的估算,2007年之前,全要素生產率的增長,年均增速達3.8%;2008年之后,資本產出比以每年5%的速度增加,全要素生產率大幅下降至每年2.2%。在這段時間,經濟增長很大一部分來自資本產出比的增加。這與2008年次貸危機發生以后,周期性行業的凈資產回報率下降相關。
金融泡沫上升,根據央行的數據,截至今年3月末,中國廣義貨幣M2達103.61萬億元,首次突破百萬億元大關,信貸增速超過預期,因此并不奇怪,從去年四季度至今,主要城市的房價處于大幅上漲的過程中,房屋空置率有增無減。
出口面臨階段性下行。從去年開始下降,到今年出口出現醒目的上升,對數據的疑問不絕于耳,海關總署澄而不清。截至今年2月份,中國海關總署公布的內地對香港的出口額為949億美元,同期香港海關公布的從內地進口商品的金額僅為587億美元,差異高達362億美元。
貿易假像除了政績沖動外,規避資本管制是重要原因,內地向外的移民與投資,外部熱錢向境內涌動,是資金地下進出的重要通道之一。
人民幣迭創新高。4月12日,中國人民銀行公布,人民幣對美元中間價為6.2506,創下2005年匯改以來的新高。當天人民幣對美元即期匯率12日達到6.19,是1994年以來的最高點。隨著人民幣波動增加,境內外雙向流動日趨頻繁,從去年12月份開始,中國新增外匯占款改變下行趨勢,節節上升。
看起來,似乎一場危機不可避免,事實上,在鄂爾多斯、溫州等地的確出現了小規模的危機,但這場危機在近兩年內還不可能蔓延到全國。
首先是美元儲備居高不下,截至3月末,國家外匯儲備余額為3.44萬億美元。吸收了東南亞金融危機的教訓,各主要新興經濟體外匯儲備十分充實。其次是存款數據上升,勤儉節約存銀行的美德幫助抵御債務危機的侵襲,截至3月末,本外幣存款余額100.70萬億元,同比增長16%。人民幣存款余額97.93萬億元,同比增長15.6%,分別比上月末和上年末高1.0個和2.2個百分點。這與日本的結構類似,政府大量負債,經濟下行,但國內債權人穩定了市場。
最重要的是,中國提高經濟效率的辦法極多,如對年輕勞動者的技術培訓,如放開管制等等。大的經濟體即使效率低下爆發風險,時間也會十分漫長。
中國有危機之險,但無危機立即爆發的可能。一切取決于改革的決心,與提升效率的勇氣,否則,即使茍延幾十年,本質與立即爆發危機并無不同。