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    1. 從四方面化解我國投融資體制八大問題
      2013-04-12   作者:楊濤(中國社科院金融所金融市場研究室主任)  來源:上海證券報
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        我國投融資體制存在八大問題。在多年投融資體制改革中,核心思路是從財政主導轉向金融主導,但這些問題沒有解決。客觀來看,在財政直接投資、市場金融性投資兩種模式之外,考慮到我國作為發展中大型經濟體,城鎮化尚未完成,還必須要有對中長期政策性金融的投融資模式的系統構建。圍繞現有體制存在的問題,需從四方面來推進改革。
        一是環境保障:明確公共投資與非公共投資職責,建設市場化的投資管理與約束機制。二是模式保障:根據不同的投資目標,圍繞不同的投資主體,選擇不同的投資模式。三是要素保障:發展和創新不同的融資主體及融資產品,滿足多元化的中長期投融資需求。四是項目保障:發展真正有利于增長和居民服務的公共投資項目,保障非公共投資的質量和回報,避免投資的低效膨脹。

        今年2月在俄羅斯閉幕的G20財長和央行行長會議上,首次強調了推動長期投資融資對促進經濟增長和就業的重要性,決定就動員各種長期投資融資問題開展研究。事實上,早在去年12月,俄羅斯財長西盧阿諾夫就表示,將在2013年9月在俄羅斯圣彼得堡舉行的G20領導人第八次峰會上,提議討論“投融資在經濟增長和創造就業崗位中發揮的基礎性作用”。
        由此可見,鑒于發達國家宏觀經濟政策存在很大不確定性、私人部門持續“去杠桿化”、信貸中介功能受損以及全球需求再平衡進程尚未完成等,為了應對疲弱的全球經濟增長,促進投資成為中國、俄羅斯等新興經濟體的政策焦點,也引起發達國家的關注。
        所謂長期投資,是指不準備在一年或長于一年的經營周期之內轉變為現金的投資,包括直接投資和間接投資。我們談論投融資體制時,通常是指與長期直接投資及配套融資有關的制度、市場、工具和環境。
        長期以來,高投資支撐了中國經濟的高速增長,然而隨著經濟增速放緩,加上發展方式轉型的迫切需求,傳統投融資體制存在的弊端進一步暴露出來。從根本上看,盡快改革現有投融資體制的基本格局,才能順應新型城鎮化與經濟持續增長的需要。
        

        我國投融資體制存在哪些問題

        經過多年市場化改革,現有投融資體制相較計劃經濟背景下已有了很大改善,但還存在一些突出問題,主要表現在以下幾方面。
        第一,資金籌集與運用之間有明顯的期限錯配風險。
        一則,從固定資產投資的資金來源看,2011年的國內貸款占13.4%,自籌和其他資金占80.9%,表面上看銀行信貸支持投資的比重似乎并不高,但是在自籌和其他資金中,仍然有較大比重的銀行資金來源,背后原因包括:企業短期資金的長期化、企業異地貸款、關聯方引入的貸款、此前年份沉淀的銀行貸款等。總的來看,來自許多抽樣調查的分析也表明,固定資產投資中直接或間接來源于銀行貸款的部分,要遠高于國家統計局公布的數據。
        二則,作為中長期投資資金的主要提供者,銀行的“短存長貸”現象仍然嚴重。據央行統計,企業存款和儲蓄存款中的活期比重居高不下,近年來通常在50%以上。而在監管和調控作用下,貸款期限增量結構有所改善,也導致中長期信貸的供給下降,同時在存量結構中仍以中長期為主,截至2013年1月末,中長期貸款占境內貸款余額達55%,如考慮銀行通過表外業務和其他非銀行機構通道流向中長期的資金,則相關比重會更高。
        三則,在固定資產的自籌資金中,還有很大一部分來源于債券等固定收益產品融資,不僅這些債權類產品通常是以短期為主,而且商業銀行也是債券市場的最大投資者,這也間接造成銀行短期資金的長期化。由此來看,在我國的中長期投資中,還是缺乏可持續的長期資本予以匹配,這必然會造成潛在的期限錯配風險。為控制該風險而針對銀行體系的監管強化,必然會更加減少中長期資本的可得性。
        第二,存在各種潛在流動性風險。
        由于受到融資約束,在進行固定資產投資的時候,企業尤其是民營企業,往往將從銀行借來的流動資金借款投向固定資產,這種“短貸長投”進一步強化了投資給企業帶來的流動性風險。如果在短期借款到期時,固定資產不能及時變現,就可能出現流動性風險帶來的違約。
        對此,為了避免不良率提升,銀行在預期企業可逐漸消化貸款的基礎上往往會對其進行轉貸,這樣在在宏觀調控和信貸規模嚴控之下,短貸長投的流動性風險日益向銀行轉移。例如,近年各地高速公路的建設資金大量來自銀行短期貸款,據審計署報告顯示,這些處于建設期和運營初期的公路,收費收入不足以償還債務本息,其流動性風險非常明顯。
        第三,存在融資結構扭曲的問題。
        一則,在債權性融資和股權性融資中,過于偏重于前者,由于缺乏多層次的、立體的長期資本市場,加上諸多長期投資領域,對于引入民營資本、激活民間投資仍存在障礙,還有對公用事業領域投資的觀念現限制,以及對非國有投資者的利益保護存在缺失,導致引入投資的股權性資金還未充分調動起來。
        二則,在債權性融資內部,主要依靠銀行信貸、城投債券、信托等融資方式,尚未充分發揮規范的中長期債券的支撐作用。
        三則,在股權性融資內部,還不完善的資本市場難以發揮中長期資金提供者的職能,創業板市場、非上市股權交易、產業投資基金與風險投資基金的作用還亟待發掘。
        四則,在國外城市建設領域日益常見的項目融資、證券化融資等模式,雖然近年來在我國發展迅速,但是仍未取得根本性突破。
        第四,投資主體的錯位問題。
        就我國中長期投資的企業主體來看,2011年國有和集體企業投資占內資企業總投資的32%左右,而在有限責任公司、股份有限公司等企業投資中,也或多或少體現著國有資本的影響力。通過多年市場化改革,雖然政府財政直接投資比重不斷下降,但是在各類國有資本發揮影響力的企業投資主體背后,仍然充分體現了各級政府的主導作用。
        從“歐豬五國”的情況來看,發達經濟體的債務危機臨界點是政府債務率為90%-120%,而發展中經濟體約為60%-80%。雖然無論基于樂觀或悲觀的估計,當前中國政府債務率還在安全邊界內,但是未來新型城鎮化背景下,地方政府債務擴張勢頭顯然難以弱化。在經濟增長速度和質量難以持續保持高水平的情況下,如果不把改革債務消化機制擺上議事日程,不放松投資中的行政干預和管制,則這種政府主導型的長期投資顯然最終會帶來債務危機。
        第五,投融資模式的選擇問題。
        在中長期投融資領域,政府行政主導會帶來許多弊端,而完全要依靠市場主體自發投資,也難以保障許多具有公共性、公益性的重大投資項目。在我國多年的投融資體制改革中,核心思路是從財政主導轉向金融主導,但其中的問題,一是政府作為裁判員和運動員的雙重矛盾沒有解決,二是忽視了金融主導下的政策性投融資體制建設。尤其是隨著前些年的政策性金融機構轉向商業化,使得中長期投融資機制也可能缺少了一個重要環節。客觀來看,在財政直接投資、市場金融性投資兩種模式之外,考慮到我國作為發展中大型經濟體,且城鎮化尚未完成,還必須要有對中長期政策性金融的投融資模式的系統構建。
        第六,缺乏適合中長期投融資特點的制度和管理機制。
        一方面,目前還缺乏統一的城市基礎設施建設投融資的基本法律,主要依據各部委發布的行政規章以及規范性文件,對政府的公共投資職責定位也不清楚。另一方面,針對政府通過平臺企業進行的投資,還缺乏依據其特點而構建的風險評價、控制、監管準則,也沒有建立科學有效的項目后評價機制,更沒有把政府的投資職責,與對投資的監管職責徹底區分開來。所有這些制度環境的缺失,加劇了中長期投資中存在的資金浪費、項目低效和重復建設現象。
        第七,投資效率和效益欠佳,投資率過高。
        雖然高投資支撐了中國經濟高增長,而且投資拉動在未來仍具有合理性,但是也出現了“過猶不及”。例如,2003年以來,中國的投資率連續八年超過40%,2011年中國投資率達48%,為有史以來最高,最終消費率是47%,為有史以來最低,第一次出現投資率超過最終消費率的情況,其中必然蘊含著結構失衡問題。此外,無論在城鎮化建設還是工業投資中,效率和效益不佳的情況屢見不鮮,尤其在基礎設施投融資領域,“政績項目”、“面子項目”造成了嚴重的資源浪費。
        第八,投資受宏觀調控影響過大。
        一方面,在投資擴張的內生機制沒有改變的情況下,宏觀調控的大起大落,進一步導致了經濟景氣期間的投資過剩,與經濟低谷期間的投資受損,無法形成可持續的中長期投融資理念與機制。另一方面,各種各樣的產業振興、產業刺激政策雖然不可缺少,但是在制定和執行過程中缺乏縝密論證,更多依靠行政思維來完成,由此導致中長期投資的結構性、集中性風險增大。例如,在許多戰略新興產業中,“大干快上”的盲目投資已經造成惡劣后果,包括物聯網、LED項目、光伏產業等,都出現了產能過剩。這里就需要注意產業政策的適度問題,“引導”和“刺激”不應使投資嚴重偏離市場選擇。
        

        完善我國投融資體制改革需要新思路

        對于完善投融資體制來說,我們認為,要緊緊圍繞現有體制存在的問題,重點從如下四條路徑來推進改革。
        第一,環境保障:明確公共投資與非公共投資職責,建設市場化的投資管理與約束機制。
        作為投融資體制改革的出發點,首先需要重新審視政府的投資職能定位。隨著將來城鎮化和工業化道路由規模擴張變得更加重視質量,預計以投資拉動經濟增長的空間也在變窄,同時政府投資的效率也在降低。
        未來應該一方面逐漸減少政府的直接和間接投融資行為,另一方面推動相關領域進一步向民間資本放開,以市場力量來解決政府投融資難題,從而自源頭上減少政府投資責任帶來的負債沖動。在此基礎上,根據公共投資、準公共投資、非公共投資項目的不同特點,構建不同的投資管理、市場監管、風險防范與責任分擔機制。
        第二,模式保障:根據不同的投資目標,圍繞不同的投資主體,選擇不同的投資模式。
        根據不同性質的投資項目,相應的投資主體亦可分為地方政府、國有企業(國有控股企業)和民營企業。其中,地方政府直接主導的投資,應該是純公益性、低回報或無回報的建設項目;國有企業的投資,應該是兼具公益性和商業性的、有穩定回報的建設項目;民營企業的投資,應圍繞具有相對較高回報率的建設投資項目。
        對此,不同投資主體所選擇的投資模式,應該各不相同、有所區別。當然,在此過程中,根據不同項目特點,也需要創新民營企業與國有企業的聯合投資模式(如BOT等項目投資)。通過這樣的模式區分和創新,既避免政府過度介入競爭性投資領域,也弱化了政府間接運用商業性資金來支持公共項目建設的潛在風險。
        第三,要素保障:發展和創新不同的融資主體及融資產品,滿足多元化的中長期投融資需求。
        在確定了不同投資主體和差異化的投資模式之后,還需要構建多層次的中長期融資保障體系,從而為投資建設提供可持續的、穩定的資金供給。一方面,考慮到投資在較長時期內仍是中國經濟的主要拉動力,而缺乏中長期金融機構將制約有效投資增長,因此應該著力打造適應新型城鎮化需要的金融機構體系,包括基金類機構和政策性、開發性金融機構等,以及如何規范引導商業性金融的中長期政策性投融資業務。另一方面,根據不同的投資模式特征,努力創新和開發金融產品體系,包括各類債權融資和股權融資產品,以及探索通過證券化等創新而促進中長期信貸的流動性。
        第四,項目保障:發展真正有利于增長和居民服務的公共投資項目,保障非公共投資的質量和回報,避免投資的低效膨脹。
        投資建設項目的選擇,決定了投融資體系能否形成良性循環的模式,也影響到未來的經濟發展能否保持高質量,及能否充分吸收不斷擴張的債務杠桿率。
        一方面,政府和國有企業主導的投資建設,應該真正符合地方或區域間的公共利益,有利于經濟良性發展和居民生活改善,在項目的選擇和事后評價中,應該充分引入立法部門、非公共部門的第三方約束機制。
        另一方面,對于市場化主導的投資項目,為了使其能夠真正服務于新型城鎮化、工業化、信息化和農業現代化,需要政府真正放松管制、減少干預,切實推進國有資本的逐步退出,并且給予民營主體給予更多的財稅支持,使得投資能夠有效促進技術進步、生產效率提高,從而形成良性的發展模式。

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