看央行昨天公布的數據,3月信貸大幅回升,貨幣增速也相應回升,雙雙超越市場預期。新增信貸規模、信貸余額增速、M2同比都超出了市場的最大預計范圍。由于信貸余額基數擴大,雖然今年首季新增信貸規模同比增加,但信貸余額同比增速仍比去年同期下降,但這并不表示未來新增信貸規模會大幅提高。可以確認,當前貨幣、信貸增速在央行的合意區間,貨幣穩中偏緊是央行的長期意圖,而央行對信貸投放仍有著直接有效的控制。今年信貸政策的導向是結構優化,年度目標中“適度增長”的對象是“貨幣信貸及社會融資規模”。 在筆者看來,平穩適度增長是針對社會融資規模來說的,貨幣增長實質上是“穩中偏緊”,信貸增長是“結構優化”,只有社會融資才是真正地強調“平穩適度增長”。而社會融資結構呈現出顯著的信貸增長落后與非信貸增長的局面,今年一季度社會融資規模6.16萬億元,比上年同期增2.27萬億元,而人民幣貸款占同期社會融資規模同比下降了18.6個百分點。在社會融資規模平穩適度增長的同時信貸結構優化,意味著社會融資增長會超越信貸增長,這也意味著融資多元化的發展態勢。 在現代信用貨幣體系下,信貸和貨幣通常同步變化,除非貨幣運轉體系結構性變革導致貨幣流通乘數變化(統計口徑變化引起的調整除外)。因此,信貸余額增速下降意味著貨幣增速也應下降。但從3月實際貨幣同比增速看,M1、M2的同比增速都反常上升,其中M1同比的回升尤為顯著。M1比M2更快地回升,說明貨幣活躍程度上升,貨幣流轉速度加快。去年12月以來,我國貨幣乘數連續三個月上升。貨幣流轉加快帶來貨幣乘數持續上升,意味著金融體系活力在恢復,或者實體經濟活力上升。只是實體經濟弱復蘇的外在特征相當明顯,總需求增長較為疲弱,流動性充裕持續,商品價格長期低迷,工業品價格增速更持續為負,說明當前貨幣活力上升帶來的增速回升,主要受金融體系和資產價格領域交易活躍度上升的影響,這也與股市和房地產市場過去三個月的交易繁榮局面相吻合。顯然,股市和樓市的繁榮,推動了貨幣流轉速度上升,促成了3月貨幣增速的回升。 有必要提出的是,當前流動性偏緊的格局,是相對于危機爆發前和危機爆發后的流動性寬松狀況而言的。穩中偏緊的政策重心是“穩”,即信貸、貨幣增長適度的政策標準是銀行間的流動性緊張程度不上升。保持銀行間流動性偏緊格局下的平穩,有利于促進銀行加強放貸的謹慎性行為,提高風險重視程度,同時也不至于導致銀企各方的流動性壓力過度上升,以至于風險惡化。 今年以來,央行通過公開市場操作連續3月實現凈回籠貨幣,有效地對沖了同期外匯占款快速反彈的影響,保證了貨幣政策的穩健效果。在人民幣升值接近尾聲的情況下,外匯占款快速上升,很可能只是海外貨幣持續寬松的被動“溢入”,并非國內人民幣資產的升值前景導致的套利資本流入。1月我國外匯儲備增加3515億,而同期金融機構的外匯占款增量則為歷史最高值6836億元,大量海外流入資本留存在金融機構,說明了套利資金的短期性。2月外匯儲備增速平穩,同時金融機構外匯占款快速降至與外匯變動相當的正常水平。在美國經濟等海外經濟復蘇進程確定性比中國還要高的情況下,外匯占款快速上升的局面料不會持續;央行的公開市場操作,足以實現其穩中偏緊的政策意圖。從拆借、回購利率和利差變動情況看,銀行間市場流動性穩中偏緊格局并未改變。
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