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    1. 上市公司資本投資效率亟待提高
      2013-04-10   作者:張?zhí)K 王婕(中央財經(jīng)大學(xué))  來源:中國證券報
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        自2005年底至2008年初,中國股民經(jīng)歷了一個長期牛市,上證指數(shù)由2005年的1000點(diǎn)附近連續(xù)增長并最終達(dá)到6124點(diǎn)。然而,2008年全年股市一路大跌,上證指數(shù)跌穿2000點(diǎn),而后在政府救市政策下,于2009年上半年迎來一波牛市,上證指數(shù)突破3400點(diǎn),但隨后而來的是長達(dá)三年的熊市,2012年底上證指數(shù)一度跌穿2000點(diǎn)。今年初股市有所上揚(yáng),在2200點(diǎn)左右震蕩。筆者認(rèn)為,股市的大起大落與上市公司投資的投機(jī)性和由此引發(fā)的資本投資效率低下關(guān)系密切。
        上市公司籌措的大量資金流向房地產(chǎn)市場和資本市場。調(diào)查顯示,2011年的2301家A股上市公司中,進(jìn)行房地產(chǎn)投資的有853家,37.1%的上市公司參與房地產(chǎn)市場。部分上市公司房地產(chǎn)投資占比較高,其中15家公司的房地產(chǎn)投資占公司總產(chǎn)值的比例高于30%,比例在10%-30%的有66家,3%-10%的有129家,三者占到參與房地產(chǎn)公司的四分之一。另外,面對股市的誘惑,不少上市公司斥巨資進(jìn)入證券投資領(lǐng)域。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計,截至今年3月28日,303家上市公司參與到證券投資中。其中,中石油投資金額高達(dá)308億元,緊跟其后的雅戈爾投資金額為68.95億元。另外,上市公司購買銀行理財產(chǎn)品的熱情也隨著證監(jiān)會對閑置募集資金的放開急劇升溫。僅2013年前兩個月,上市公司利用500億元購買理財產(chǎn)品,接近2012年全年的投資額693億元。房地產(chǎn)投資的大量持有、證券和理財產(chǎn)品的“投資熱”折射出上市公司的投資帶有很大的投機(jī)性。
        伴隨著上市公司投機(jī)行為的是資本投資效率低下。筆者利用固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重表示投資率,人均GDP表示投資的結(jié)果,利用兩者的關(guān)系簡單測算上市公司的投資效率。2011年,31個省市的平均投資率為65.28%,甘肅、青海和寧夏的投資率甚至達(dá)到80%以上,充分體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)投資拉動型的特征,人均GDP的平均值為5432美元,這意味著1%的投資率帶來67.9美元的人均GDP增長。從國際對比來看,這樣的投資效率較低。根據(jù)IMF174個國家的數(shù)據(jù)分析,2011年人均GDP的均值為14189美元,相應(yīng)的投資率均值為23.36%。中國的投資率是其他國家的2.7倍,然而人均產(chǎn)出卻只是其他國家的38.3%。其中,美國的人均GDP為484327.86美元,投資率僅為15.48%,中國香港地區(qū)的相應(yīng)指標(biāo)分別為34259美元和22.8%,臺灣地區(qū)為200082美元和21.13%。
        對于中國的資本投資效率低下,可以從索洛增長模型中找到答案。1987年,諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者索洛教授提出的索洛增長模型解釋了不同因素如何對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響,從而實(shí)現(xiàn)長期經(jīng)濟(jì)增長。索洛指出,穩(wěn)態(tài)時的人均產(chǎn)出增長率等于技術(shù)進(jìn)步率,這意味著只有技術(shù)進(jìn)步才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期增長,技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。索洛模型對于股票市場發(fā)展的重要啟示是,股市需要將資金投入生產(chǎn)部門,彌補(bǔ)人均資本的損耗和人口增加帶來的人均資本減少,促使人均資本增加,更重要的是資本要投入到能夠帶動技術(shù)進(jìn)步、實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式增長的部門,讓所有勞動力的人均資本水平都有技術(shù)進(jìn)步。
        上市公司的投機(jī)傾向強(qiáng),意味著大量的資本用于資本炒作,即所謂的“錢生錢”,而沒有形成生產(chǎn)資本和勞動力結(jié)合,這意味著雖然企業(yè)投資不斷增加,國家的固定資產(chǎn)投資總額不斷提高,但是人均資本沒有得到實(shí)質(zhì)性提升。根據(jù)索洛增長模型,人均GDP也不會大幅度提升,因此出現(xiàn)上文提到的中國高投資率和低產(chǎn)出率。更重要的是,資本沒有流入能帶來技術(shù)進(jìn)步的部門,《中國統(tǒng)計年鑒(2012)》顯示,2011年底固定資產(chǎn)投資總額中居于前兩位的是制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè),分別達(dá)到32.97%和26.22%,而信息傳輸、計算機(jī)服務(wù)業(yè)和軟件業(yè)、科學(xué)技術(shù)、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘探業(yè)以及教育產(chǎn)業(yè)的投資分別為0.69%、0.54%和1.25%。
        上市公司的投機(jī)行為以及由此引發(fā)的資本投資效率低下,使得上市公司盈利的穩(wěn)定性和持久性遭遇挑戰(zhàn),公司長短期的盈利風(fēng)險將對股市發(fā)展帶來不利影響。從短期來看,“新國五條”細(xì)則的陸續(xù)出臺帶來的房地產(chǎn)市場的波動,以及股市低迷對大舉進(jìn)軍房地產(chǎn)市場和證券市場的企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險,影響短期盈利能力,公司的業(yè)績直接傳導(dǎo)到股價上,加劇股市的波動。
        同時,上市公司的資本投資效率低下,會對公司的長期盈利能力產(chǎn)生不利影響,使股市發(fā)展面臨潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。根據(jù)股息折現(xiàn)模型,股票的內(nèi)在價值是未來預(yù)期股息的折現(xiàn)值,與每股收益呈正比,與貼現(xiàn)率呈反比,而每股收益反映的是上市公司的業(yè)績狀況。由于股票價值強(qiáng)調(diào)的是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn),因此公司的長期盈利能力對于股票的內(nèi)在價值起到關(guān)鍵作用,上市公司的業(yè)績是股市穩(wěn)定發(fā)展的基石,而上市公司的投資效率直接影響到公司業(yè)績的好壞。上市公司著眼于短期盈利,角逐于房地產(chǎn)市場和資本市場,大量的資金游離于生產(chǎn)之外,人均資本沒有得到實(shí)質(zhì)性的提升,同時資本也沒有投入到促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步的行業(yè)或部門,使得公司增長缺乏后勁,長期增長乏力,這給股市的長期發(fā)展埋下禍根。
        提高上市公司的資本投資效率,引導(dǎo)理性投資對實(shí)現(xiàn)股票市場的健康發(fā)展意義重大。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對上市公司募集資金的投資去向的管理和監(jiān)督,防止公司利用上市圈錢,惡意變更投資方向,投資于房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品。另外,更重要的是政府要對公司的科技創(chuàng)新與技術(shù)引進(jìn)吸收加以扶持,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級,引導(dǎo)企業(yè)投資流向能帶動技術(shù)進(jìn)步的部門以抵消企業(yè)的短視投資帶來的不利影響。
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