信用貨幣經(jīng)濟中,貨幣的起源是什么?中央銀行的負債。
從邏輯上講,央行本就是先有資產(chǎn)業(yè)務(wù)、然后才發(fā)生基礎(chǔ)貨幣投放的負債業(yè)務(wù)。換言之,商業(yè)銀行只有與央行進行資產(chǎn)業(yè)務(wù)才能換取經(jīng)濟中的一般等價物“通貨和準備金”。這是商業(yè)銀行信用創(chuàng)造貨幣的唯一方式。
商業(yè)銀行與經(jīng)濟主體發(fā)生信用關(guān)系,對經(jīng)濟主體來說,是建立了債務(wù)。如果該經(jīng)濟主體要進行投資(資產(chǎn)購買)或消費,就需要商業(yè)銀行從央行獲取一般等價物,然后再向交易對手支付。從這個角度講,貨幣都是債務(wù)創(chuàng)造出來的。
央行可以控制基礎(chǔ)貨幣,來控制經(jīng)濟中的信用創(chuàng)造。
如果商業(yè)銀行所擁有的一般等價物不足,就需要向中央銀行借貸和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,以獲取通貨和準備金。這就是所謂貨幣政策三大工具:公開市場操作、再貸款和再貼現(xiàn)。如果央行投放的貨幣保證有實體經(jīng)濟的價值創(chuàng)造活動與之對應(yīng),就不會發(fā)生貨幣失控。
這看似簡單,其實是宏觀經(jīng)濟最核心的問題:投資和消費決定。
投資在當年是內(nèi)需,可提高經(jīng)濟增長率,而在來年會形成供應(yīng),需要新的內(nèi)需去“吸收”,如此循環(huán)往復。如果投資順利形成生產(chǎn)能力,生產(chǎn)出的產(chǎn)品又都能被消費所吸收,那么這種增長是無水分的;反之,如果投資的資產(chǎn)回報率無法足夠覆蓋資金成本,甚至變成“胡子工程”、“豆腐渣工程”,與這部分投資對應(yīng)的增長率就是水分,通常與之平行的宏觀狀態(tài)是潛在增長的下沉、通貨膨脹和債務(wù)堆積。
凡投資皆可能失敗。所以除了技術(shù)、經(jīng)驗、知識和運氣,最重要的是要有對投資效果負責的一套體制和機制。故此,債務(wù)的有效約束機制對于現(xiàn)代經(jīng)濟極為重要。
現(xiàn)代經(jīng)濟的債務(wù)約束無外乎兩個方面。其一是制度保證,即所謂現(xiàn)代國家的預算制度(預算民主、支出透明),政府支出要經(jīng)過充分反映民意的正當程序,重大項目的實施要經(jīng)過嚴格的公眾聽證程序。其二是市場機制,投資是把時間引入的消費,所謂投資決定,就是在當下消費還是未來消費之間做抉擇。在今天的消費與明天的消費之間要有恰當?shù)谋壤。這種發(fā)揮作用的“相對價格機制”正是經(jīng)濟中那只“看不見的手”。
這兩個方面恰恰都是中國體制轉(zhuǎn)型中的“短板”。
一方面中國沒有各級政府誰借錢誰負責的機制!靶鹿佟睂ι闲马椖、借新債情有獨鐘,一般都不愛理舊賬。
經(jīng)濟增長理論給出了工業(yè)化的一般規(guī)律,國民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會隨著資本回報率上升而下降,伍曉鷹(2012)計算的中國數(shù)據(jù)表明,最近十年的情況是完全違反規(guī)律的,即邊際資本回報率(MPK)下降的同時,資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說明,是資本收入而不是資本效率在吸引投資。經(jīng)濟學理論已經(jīng)證明,只有非市場機制的利益動機,才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化,而不是利潤最大化。過去十年(特別是2009年之后)中國很大程度呈現(xiàn)“為投資而投資”的趨勢。
在軟預算約束下,未來消費形不成足夠的收入,不能為投資埋單,那就只能是杠桿的上升。債務(wù)危機的本質(zhì)其實都是收入的衰退。
另一方面,中國的地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價格,并控制著稅收、收費、準入等對經(jīng)濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。因此它能將要素價格壓至均衡價格之下,能將利率壓至自然利率之下,從而改變微觀的投資回報,于是信用跟著回報走,中國的財政和準財政活動具有極強的貨幣創(chuàng)生性,這就是經(jīng)濟學家們常說的貨幣供給的“內(nèi)生性”,我稱之為“財政決定貨幣”。
以上這些談不上很嚴謹?shù)捏w會大體上能描摹出一個貨幣供給的輪廓。
西方建立中央銀行制是以資產(chǎn)管理為主體,通過資產(chǎn)業(yè)務(wù)向經(jīng)濟投放高能信用;仡^再看看中國央行,過去十年都在負債端痛苦地騰挪,很清楚地說明,資產(chǎn)端是失控的,或者說是被動的、沒有自主性的,所以才需要負債端的一系列“補救”,通過創(chuàng)設(shè)負債工具(中央銀行票據(jù)),回收已經(jīng)投放的基礎(chǔ)貨幣,或者是“修建一個大池子”(提高法定存款準備金率),將商業(yè)銀行多余的流動性“圈”起來,減少實際流通在外的基礎(chǔ)貨幣量。
中國央行在面對的債務(wù)軟約束體制一定是有心無力的。
最近一直在想,如果當初的機制設(shè)計是將外匯儲備納入中央政府的負債管理之中(比方說由財政發(fā)行債券來購買國際收支的盈余),并實行國債余額管理(債務(wù)余額上限管理),即債務(wù)上限的約束會對匯率干預形成制約,如此,可會還有今天如此規(guī)模的M2?